在刚刚结束的2025雪球嘉年华上，中国平安董事会秘书盛瑞生先生分享了《平安的估值新叙事》的主旨演讲，向我们清晰勾勒出这家37年老店正在经历的战略跃迁与价值重估。
作为一名长期跟踪金融股的价值投资者，我感触颇深。盛总的演讲没有停留在传统的保费、新业务价值等财务指标上，而是系统性地阐述了在当下市场趋势下，其“综合金融+医疗养老”生态的独特商业模式与未来估值逻辑——这恰恰是许多市场参与者尚未充分认知的部分。我想借此机会，从个人视角出发，谈谈为什么我认为市场对平安的理解仍停留在“旧范式”，而它的真正价值，正在被系统性低估。
一、平安的“模式壁垒”被低估了
摩根士丹利的报告核心观点就提出，市场对平安的估值，仍主要沿用传统金融股或寿险股的逻辑，而严重低估了其“医疗养老生态”所带来的差异化能力、客户粘性与长期盈利稳定性。
很多人仍习惯性地把平安看作一家“大型保险公司”或“综合金融集团”。平安的战略布局并非简单的“保险+医院”或“金融+养老社区”，而是一个以金融为支付入口、以医疗和养老为服务载体、以科技为串联工具的闭环生态系统。这个系统在解决中国社会当前三大痛点——家庭财富管理、老龄化服务、医疗资源不均衡的同时，也为自己构筑了又宽又深的护城河。
具体拆解来看，平安的商业模式有三大鲜明特征：
综合金融：不仅仅是“全牌照”，更是“深绑定”。平安拥有保险、银行、证券、信托、资管全牌照，但这并非简单的业务叠加。关键在于，它通过“一个客户、一个账户、多个产品、一站式服务”的模式，实现了跨板块的交叉销售与价值深挖。截至2025年三季度，客均合同数已达2.94个，持有4个以上产品的客户留存率高达97.5%——这意味着，一旦成为平安客户，就极难流失。这种高粘性、高LTV（客户终身价值）的经营模式，在全球金融业中都属罕见。
医疗养老：从“产品供应商”到“服务整合者”的跃迁。这是平安未来十年最重要的增长引擎和估值锚点。平安的雄心，是打造中国版的“联合健康（HMO）”。其关键不在于拥有所有医院，而在于作为“支付方+整合方”，构建庞大的医疗服务网络（覆盖超3.7万家医院、23.3万家药店），并通过自有平台（平安好医生、北大医疗等）提供核心枢纽服务。
科技驱动：持续增长的“效率引擎”与“体验重塑者”。平安对科技的投入不是噱头，而是深度融入业务流程。从前三季度AI坐席处理超12亿次服务，到车险定损速度提升4000倍，科技实实在在地降低了成本、提升了效率与用户体验。未来规划的“AI超级客服”、“AI家庭医生”、“AI养老管家”，更是旨在打造统一、智能的服务入口，进一步强化生态粘性。科技让平安庞大的综合金融与医养服务变得“可运营、可扩展”，这是其模式能跑通的关键。
这个模式的高明之处在于：
• 赋能主业：将“保险理赔”升级为“健康管理解决方案”，极大增强了保险产品的吸引力。近63%的客户同时使用医疗养老权益，这部分客户贡献了七成寿险新业务价值。
• 创造新利润源：未来，平安好医生等平台完全可能将其服务能力向更广阔的企业客户、甚至政府医保项目输出，打开第二增长曲线。
• 构建数据飞轮：海量的医疗、健康数据，反哺保险产品的精算定价与风险控制，形成更深层次的竞争壁垒。
二、平安估值体系为何需要重塑？
目前中国保险的深度、密度以及人均保单件数与全球平均水平还有很大的发展空间，中国寿险步入了黄金发展期。
在需求端：3亿“婴儿潮”人群即将退休，中产阶层对优质医疗和尊严养老的需求爆发，而公共体系供给严重不足——这为商保+服务模式提供了长达20年的黄金窗口。
在供给端：平安已建成覆盖全国3.7万家医院、23万家药店的服务网络。这种“支付+服务+数据”三位一体的能力，竞争对手难以复制。
更加重要的是，平安的盈利模式正从“利差驱动”转向“服务+科技双轮驱动”：过去靠投资收益，未来靠高净值客户运营、企业健康管理输出、AI降本增效。这种转变将带来更稳定、更高ROE的利润结构。
而当前平安的估值（无论是PE还是PB）处于历史低位，与其业务基本面和战略格局明显背离。我认为，市场需要从三个维度重塑对平安的估值认知：
第一，估值模型应从“分部估值法”转向“生态估值法”。
传统上，市场习惯将平安的保险、银行、证券等业务分开估值再加总。但市场也往往对平安好医生、金融科技等板块给予极低甚至零估值。而传统保险估值模型，比如内含价值（EV）和新业务价值（NBV）仍是主流分析工具，但这些指标也无法体现医养生态带来的交叉销售溢价、客户留存提升、以及AI驱动的运营杠杆。
医疗养老服务显著提升了金融主业的获客能力、客均利润与客户留存率，这部分增量价值和稳定性溢价，在分部估值中无法体现。平安的整体价值，应大于其各部分业务简单加总。
第二，对标标的应从传统金融股扩展至“金融+科技+服务”混合巨头。
平安的合理估值对标，不应仅是友邦保险、国内银行，而应同时参考富国银行（综合金融） 和联合健康（HMO模式） 的估值逻辑。联合健康享受高估值，核心在于其“保险+服务”模式带来了稳定的现金流、高客户忠诚度和医疗成本控制能力。平安正在走同样的路。即便给予其金融业务保守估值，其快速成长的医疗养老生态也应获得独立的估值溢价。
第三，AI赋能应被视为重要的“期权价值”。
平安在AI方面的深度应用，不仅是降本增效，更可能在中期重塑其客户接触与经营模式。“AI超级入口”若能成功，将极大提升流量聚集能力和交叉销售转化效率，这属于典型的“科技赋能价值”，应在估值中予以考虑。
三、为什么市场持续低估平安？
我认为，市场的隐忧之处在于以下几点：
一是，“周期股”偏见未消。许多投资者仍将平安视为强周期性的金融股，却忽略了医养服务的弱周期属性——老龄化是确定性趋势，健康需求永不衰退。同时，医疗养老的加持下，平安业绩的可持续性也更高。
二是对医疗养老模式成本的担忧。平安是打造医疗养老界的“拼多多+美团”模式，换句话说，就是平安依托自身支付方角色，深入产业链，选择低成本、高质量的合作供应商，并且制定统一的服务标准，实现成本可控、服务质量可控。因此，在医疗养老服务方面，这种模式在商业上逻辑是成立的。
三是，“综合金融+医疗养老”模式成效是否真的如平安所预期。一方面，医疗养老带来的贡献已经真实体现在业绩中。此外，AI正在构建统一的“超级入口”，未来客户只需一个语音指令，就能触发金融、医疗、救援、理赔等多场景联动。这种“主动式智能服务”，将彻底重构综合金融模式。
作为一名价值投资者，我看重的是企业持久的竞争优势、清晰的商业模式和未被市场充分认知的内在价值。中国平安正处在一个关键的转折点：它正从一个卓越的综合性金融集团，进化为一个以金融为根基、以医疗养老为增长翼、以科技为神经系统的“生活服务生态组织者”。
中国社会老龄化、财富管理需求升级、医疗健康需求爆发的确定性趋势，与平安前瞻性的战略布局形成了完美共振。当前市场的低估值，反映的是一种“认知滞后”——依然用旧地图寻找新大陆。
价值的回归，往往始于认知的趋同。当平安的医疗养老生态协同效应在财报中持续显现，当AI驱动的新运营模式带来可量化的效率提升，市场终将认识到，这家拥有近2.5亿高粘性客户、坐拥金融全牌照、并深度切入两个十万亿级赛道的巨头，其价值内核已经焕新。
摩根士丹利等国际投行已率先上调目标价至89港元，并明确指出“医疗养老生态未被定价”。随着更多机构理解“HMO中国化”的潜力，估值修复只是时间问题。平安的故事，不只是关于保险或银行，更是关于如何在一个巨大经济体中，系统性地解决民生核心需求并创造价值。这条路很长，但护城河正越挖越深。我看好这场“估值重塑”之旅的最终目的地。
$中国平安(SH601318)$$中国平安(HK|02318)$$平安银行(SZ000001)$
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