尊敬的银华基金产品持有人：
见字如面，新年将至，首先祝您和您的家人平安喜乐、万事顺意！
不知不觉，2025 年已接近尾声。2025年以来，全球和中国资产相比过去3年明显变化，黄金表现强势，中债由强转弱，中国股票一改过去3年弱势，在全球股市中表现优异。节奏上，A股虽呈现一波三折，但整体表现仍令人振奋，2025年6月-11月上旬市场向上突破，上证指数时隔逾十年突破4000点，并一度创出十年新高后，近一个月呈现震荡整理态势，前期较为强势的成长风格也有所调整，细分领域显现行情分化。（数据来源：wind，2025.1.1-2025.12.19，指数过往表现仅供参考，不预示未来表现）
展望未来，我们维持2026年弱复苏假设，对A股市场中长期保持乐观。而债券市场方面，我们判断2026年可能仍然呈现高波动、震荡为主的状态，或难有趋势性行情。具体到实际投资层面，虽然投资是一项与不确定性打交道的活动，我们很难预判最终结果，但我们始终会对市场进行密切跟踪和深度思考，努力调动专业机构的优势，通过多元化的配置和丰富的产品矩阵，力争为持有人实现资产的保值增值！
宏观展望：宏观经济名义增长确定性回升，总量政策或适度加力
国内方面，2025年四季度以来发布的2025年10-11月经济数据总体呈现走弱态势。具体来看，2025年10月经济数据基本延续前期特征，生产小幅回落，投资快速下滑，消费边际企稳。2025年11月经济数据呈现出生产企稳、投资分化、消费承压、出口回升的结构特征，工业和服务业生产下降斜率放缓，社零下滑幅度加大、固投降幅收窄，出口增速回升。总体来看，2024年受9月24日及其后相关政策提振，2024年四季度内需全面改善，形成高基数。2025年四季度可能会成为2024年三季度以来的增长洼地。(经济数据来源：国家统计局，2025.12.15）
展望2026年，国内宏观经济名义增长确定性回升，价格对名义增长的拖累减少。十五五开局之年，值得关注的结构性逻辑：1）内需：消费结构中服务消费占比提升，财政支出从“投资于物”到“投资于人”。2）外需：出口和出海共振，出口市场非美化、出口产品中资本品和中间品提升。
海外方面，12月美联储FOMC会议如期降息25bp，但会议整体表态中性偏鹰。随后公布的美国CPI同比2.7%，大幅低于市场预期3.1%和前值3.0%；核心CPI同比2.6%，大幅低于市场预期3.0%和前值3.0%。（资料来源：华尔街见闻，2025.12.18）我们认为“政府关门”可能影响了数据统计，因此不宜对本期数据过度解读。展望未来，我们还是维持年度展望中的判断，住房和劳动力市场疲软使得通胀上行压力不大，这使得基准情形下通胀不会成为美联储降息的阻碍。短期来看，美联储仍然更加关注就业市场的下行风险，未来公布的12月非农数据可能会是影响美联储降息节奏的决定性因素。
A股市场：保持乐观，中长期有望震荡上行
面向2026年，中央经济工作会议明确“巩固拓展经济稳中向好势头”，并要求财政政策“更加积极”与“内需主导”，首次提出“推动投资止跌回稳”，并时隔十年重提房地产“去库存”；中财办相关人士表示将根据形势变化出台实施增量政策，继续实施“国补”与靠前实施“十五五”重点项目，隐含了实现“十五五”良好开局的重要性。考虑近期经济活动转淡与房地产销售面积下滑加快，政策预期有望上修。在人民币稳定的前提下，2026年中国央行降息预期有望提高。
中期看，盈利周期位置本身处于低位，ROE已连续18个季度下行，当前下行趋势已明显趋缓；库存周期拐点也已出现。从大类板块景气度来看，出现拐点的数量增多。短期活跃资金交易热度下降较多，成交持续缩量，目前在1.8万亿左右，处于阶段性情绪低点。维持2026年弱复苏假设，对市场保持乐观。风格/行业方面，维持成长>价值的判断；大小盘层面，全年小盘略占优，如果复苏预期强化，大盘风格可能阶段性回归。板块方面，关注TMT+军工、资源品、电新、医药等成长板块。（数据来源：wind，2025.12.15）
债券市场：或呈现高波动、震荡为主的状态
整体看，2026年债市可能仍然呈现高波动、震荡为主的状态，可能难有趋势性行情。当前时点看，潜在多空因素包括：1）利多因素：经济基本面可能难有显著改善，地产仍然显著下行；流动性仍然宽松，降准降息预期仍存；预计绝对点位高于2025年底，对于配置资金吸引力相对略强。2）利空因素：尽管CPI、PPI的回升仍有不确定性，但是边际改善仍是基准假设；新动能对于经济的支撑强化，房地产等旧动能占比持续收缩，经济筑底的预期可能强化；债券资产性价比仍然不高，市场对于明年股市预期偏高，风险偏好提升，股债资产比价效应可能继续扰动债券走势；利率债供给仍多、但机构承接能力受限，供需矛盾突出，尤其是中长债更加明显。
具体震荡区间方面，2025年5月中美贸易摩擦稳定之后，10Y国债利率基本运行在OMO+25bp~45bp之间(数据来源：wind，2025.5.1-2025.12.19）；10月央行相关人士在人大常委会上提出“10年期国债收益率保持在1.75%-1.85%左右”(资料来源：中国人民银行，2025.10.28），对应OMO+35bp~45bp。往后看，预计2026年10Y国债-OMO利差重新回到25bp、甚至之下的难度偏大。因此，预计2026年10Y国债利率核心波动区间约为OMO+30bp~50bp，如果行情极端演绎，上下波动可能额外再加10bp左右。
结语
市场总是充满着不确定性，研究和投资的道路也面临着很多挑战和困难，但我们始终不断优化研究和投资的能力，致力于通过更细致的调研，更深度的思考，做出前沿的预判，做到适应多元化的风格和持续变化的市场。
投资绝非一蹴而就，而是要着眼长期。我们相信，通过共同的努力和对市场的深刻理解，我们能够在这个充满挑战的时代中找到成长和成功的机会。衷心感谢您一直以来对银华基金的信任和支持，未来我们仍将一如既往地全力以赴，砥砺前行，恪守价值投资理念，做长期正确的事情，和大家一起见证时间的力量！
岁月变迁，时光飞逝，唯坚持不可辜负，愿银华基金常伴您左右。
银华基金管理股份有限公司
2025年第四季度
【关联产品】
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