国际机构观点—野村证券对内存市场的展望

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1# 野村认为，得益于AI服务器对DRAM需求的意外强劲以及企业级固态硬盘（eSSD）需求的激增，全球内存行业的“超级周期”将比预期持续更久，预计这一上行周期将至少延续至2027年。野村分析师CW Chung团队在24日的报告中强调，不仅高带宽内存（HBM）需求持续旺盛，通用型DRAM在AI服务器和传统服务器领域的需求也在2026年呈现出爆发式增长态势。这促使客户开始采取预防性采购策略，从而推动供应商的提价幅度超出了野村此前的预测。鉴于供应端的大规模产能释放最早要等到2028年，野村预计未来几年内存市场将维持供不应求的局面。野村预测主要内存制造商在2025年第四季度的营业利润将显著超出市场普遍预期。具体而言，PC和移动端DRAM价格环比上涨了30-40%，而服务器DRAM价格涨幅更是达到了40-60%。#Meta吞下Manus！能否引爆AI智能体行情？# $建信新兴市场混合(QDII)A(OTCFUND|539002)$ $建信新兴市场混合(QDII)C(OTCFUND|018147)$ $建信纳斯达克100指数(QDII)C人民币(OTCFUND|012752)$
野村认为，AI技术对内存市场的重塑作用远超预期。虽然近期市场对AI资本支出能力存在些许担忧，但全球AI公司的数据中心扩张计划并未放缓，反而超出了预期。除了备受关注的HBM需求强劲外，通用型DRAM在2026年的需求预测也令人惊喜。@天天基金网 @天天精华君 @天天话题君
这种强劲的需求不仅来自AI服务器，也来自非AI服务器对SSD的需求激增。野村指出，由于需求激增，内存客户已开始进行战略性库存储备，这赋予了供应商更大的定价权。相比之下，供应端的反应则相对滞后，有意义的供应增加预计最早要到2028年才会出现。这种供需错配是野村判断“超级周期”将持续至2027年的主要依据。
野村认为，通用存储芯片的盈利能力正在迅速追赶甚至可能超越HBM。虽然此前市场焦点主要集中在HBM上，但野村估计，三星电子和SK海力士的通用存储业务盈利能力已经超过或正在接近各自的HBM业务。具体数据显示，消费类产品（PC和移动端）的DRAM价格环比上涨了30-40%，服务器DRAM价格环比涨幅高达40-60%。在NAND领域，虽然移动应用价格涨幅相对较缓，但企业级SSD的价格在2025年第四季度预计将环比上涨30-40%。基于此，野村认为其此前对2025年第四季度通用DRAM平均价格环比增长25%的预测显得过于保守。
在供应方面，野村认为短缺状况将持续至2027年。尽管投资者一直在密切关注内存厂商的产能扩张，但考虑到新建工厂、扩建及升级计划的时间表，大规模产能释放需要时间。此前，内存公司主要将产能分配给HBM，但随着通用存储芯片利润率的快速提升，野村预计厂商将比以前更灵活地生产通用产品。这种策略不仅能最大化利润，还将增强厂商在未来与ASIC客户进行HBM价格谈判时的议价能力。野村特别提到，预计三星电子将更多地专注于通用产品和为英伟达生产HBM4，而SK海力士和美光也将根据自身优势采取灵活的产品组合策略。调韩系两大巨头盈利预期基于上述市场判断，野村大幅上调了对韩国两大存储巨头三星电子和SK海力士的财务预测。
三星电子： 野村将其2025年第四季度的营业利润预测上调22%至21.5万亿韩元，并将其2026年的营业利润预测大幅上调21.5%至133.4万亿韩元（远高于彭博一致预期的93万亿韩元）。野村认为，三星电子将受益于韩元疲软及强于预期的通用DRAM价格上涨，其通用DRAM的营业利润率预计将在第四季度大幅超过HBM。SK海力士： 野村将其2025年第四季度的营业利润预测上调8.2%至17.5万亿韩元，并将2026年的营业利润预测上调9.7%至109万亿韩元。野村预计，从2025年第四季度开始，SK海力士的通用DRAM营业利润率将超过HBM，整体DRAM营业利润率将环比增长6个百分点至66%。野村认为，目前三星电子和SK海力士的股价估值倍数仍低于其内存同行，随着企业采取积极的股东回报政策以及有纪律的资本支出，两家公司有望迎来估值重估。
2# 随着降息周期的冲击与市场环境的变化，美国上市商业发展公司（BDC）正面临自2020年以来相对于标普500指数最差的年度表现，这促使投资者开始重新审视此类资产在1.7万亿美元私募信贷市场中的前景。
据彭博整理的数据显示，截至12月24日，追踪41只直接贷款投资工具的Cliffwater BDC指数今年已下跌约6.6%，这一表现与同期上涨约18.1%的标普500指数形成鲜明对比。而在2023年和2024年，该BDC指数曾分别录得25.4%和14.1%的涨幅。在美联储准备于明年继续降息的背景下，加之私募信贷交易缺乏导致贷款利润率收窄，BDC遭受了降息预期、市场冲击以及压力信号上升的多重打击。市场情绪的转变已直接影响到投资者的信心与资金流向。部分大型基金面临赎回请求增加的压力，同时也迫使行业重新评估回报预期，传统的双位数回报时代或将终结，取而代之的是中高个位数的回报水平。
今年以来，BDC的表现显著跑输大盘，引发了市场对这一资产类别的广泛质疑。Opto Investments投资管理主管Matt Malone表示，客户对大型且广泛分销的投资工具能否维持过往的回报水平持怀疑态度。过去一年，私募信贷市场不断扩张和成熟，开始承接蓝筹人工智能基础设施项目及更多投资级债务。这种转变让投资者不得不思考，这是否仍是为客户投资私募信贷的最佳风险调整方式。尽管Blue Owl Capital Inc.、Ares Management Corp.和Blackstone Inc.等公司数月来一直试图安抚投资者，称其投资组合依然健康，且股价因广泛的信贷市场冲击而受到不公正的惩罚，但这并未完全消除市场的疑虑。尽管从穆迪评级的数据来看，非交易型私募信贷基金的融资在过去一年保持稳定——例如Blackstone的非交易型基金BCRED在第三季度筹集了28亿美元的新增净权益，Blue Owl的OCIC也吸纳了19亿美元——但对于部分大型机构而言，投资者撤资的请求正在增加。11月，Blue Owl旗下BDC产品OBDC II的赎回请求超过了该基金净资产值的5%。同时，Blackstone Private Credit Fund预计其第四季度的赎回请求将达到截至9月30日该基金资产净值的4.5%。此外，BDC股价的下跌也阻碍了部分管理人的战略部署。Blue Owl曾试图将其规模较小的私募基金Blue Owl Capital Corp. II并入其规模较大、公开交易的OBDC，当时后者的交易价格较其投资组合净资产值折价约20%。然而，由于市场对投资者可能面临的潜在损失进行了严格审查，该公司在几天后便撤回了这一计划。
展望未来，随着美联储明年将继续降息，私募信贷管理人必须努力说服投资者其BDC仍值得投资。据富国银行（Wells Fargo & Co.）的数据，私募信贷交易的平均利差已从2023年第一季度的650个基点收窄至不足500个基点（基于基准利率之上）。Davidson Kempner的管理合伙人兼首席投资官Tony Yoseloff直言：“问题在于，直接企业贷款一直被标榜为一种双位数回报的资产类别，但这在今天已不复存在。”他表示，随着回报率下降，这一资产类别将越来越像是一个中高个位数回报的产品。鉴于投资者对BDC的反应平淡，私募信贷管理人已开始转向推出永久发行的私募工具，如区间基金（Interval Funds）。这类基金允许持续融资，且没有股价波动的困扰。
Davis Polk & Wardwell合伙人Christopher P. Healey认为，区间基金被视为推出BDC之后“第二代产品”，因为它们对投资者更友好，流动性也更有保障。根据规定，区间基金需向投资者提供定期赎回服务。此外，这种包装形式还能容纳典型BDC无法涵盖的产品，如投资级私募信贷和资产支持融资，这也是管理人正试图拓展的领域。Dechert永久资本业务联席主管Bill Bielefeld表示，随着人们更广泛地关注私募信贷领域，他们不仅希望接触直接贷款，还希望接触资产支持融资等更适合区间基金结构而非BDC的产品。
BDC市场的疲软表现吸引了卖空者的目光。据研究公司S3 Partners的数据，今年针对47只公开交易BDC的空头头寸总计约18.3亿美元，其中新增空头超过5亿美元，较一年前增长38%。交易员通过按市价计值的利润约为1.327亿美元，同比增长约7%。卖空者正在关注私募信贷市场中日益显现的压力信号。据Raymond James的数据，作为借款人无力支付现金信号的实物支付（PIK）债务收入在BDC中呈上升趋势，第三季度达到7.9%。同期，BDC中3.6%的投资处于非应计状态，这一指标意味着贷款人预计将出现损失。面对上升的压力和审查，部分贷款人将其视为证明自身能力的机会。Ares美国直接贷款联席主管Kort Schnabel表示：“只有当整个行业出现信贷疲软时，管理人选择的重要性才会更加明显。我们认为，这一趋势才刚刚开始显现。”

数据来源：万得，截至日期2025年12月30日风险提示：部分个股讯息仅供参考，不作为任何投资建议或收益暗示。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资需谨慎。