首发 自留地 股道模式量化 2025年12月31日 16:08
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$恩捷股份(SZ002812)$ $佛塑科技(SZ000973)$ $星源材质(SZ300568)$
隔膜周期，重资产、低盈利、低周转率、需求高增下，预期2026年下半年出现紧缺，周期上行预期！
1隔膜行业特点
隔膜是电池四大主材之一，典型重资产行业。隔膜是锂电池的四大组成材料之一，在锂电材料总成本占比 4%左右。从行业属性来看，隔膜行业有三大特征：1）重资产，锂电隔膜行业是典型的“重资产”行业，固定资产占比居于四大材料之首，回本周期较长；2）工序流程多，良率较低、因此行业壁垒高，头部企业拥有高毛利；3）竞争角度来看，基膜以量取胜，涂覆以工艺和专利为核心，基膜同质性较强，规模效应明显，原料采购价格、单平成本随着规模提升而降低，涂覆膜以工艺和专利为核心，目前头部隔膜企业恩捷股份、星源材质均获得海外专利授权。
资金、技术、规模、设备是主要行业壁垒，规模和技术能力是核心，设备（宽幅+车速）和产能利用率是主要降本途径。成本把控能力是衡量企业竞争力的核心，在考虑产能利用率和良率等因素，头部企业与二线企业成本差距依然较大。这两年虽然大量企业进入隔膜行业，但在壁垒阻碍下和经验积累差异下，与头部企业盈利能力保持较大差异，头部企业成本把控能力下（设备、产能、经验积累）形成的核心竞争力是二线企业难以短期跨越的。
隔膜的性能评估主要来自稳定性、一致性和安全性三个方面，其中稳定性的实现难度相对较低，一致性和安全性的实现受制于工艺和材料。头部企业凭借锁定进口设备，绑定海外大厂和头部电池厂商高利润订单持续扩充产能，利用先发优势和成本优势抢占市场，并增加一体化布局能力， 长周期角度来看或将持续保持竞争优势，盈利能力或将继续提升。
2湿法隔膜的优势
隔膜的性能评估主要来自稳定性、一致性和安全性三个方面，其中稳定性的实现难度相对较低，一致性和安全性的实现受制于工艺和材料。种类方面，已经实现商业化的隔膜主要为聚烯烃微孔膜，根据制备工艺又分为干法和湿法两种。由于湿法双向拉伸所制备的隔膜的高孔隙率和透气率使电池具有更高的能量密度和更好的充放电性能，更适用于动力电池的大电流充放电，所以市面上以湿法制备为主。
湿法隔膜竞争格局较为稳定，行业格局呈现“一超多强”的稳定局面持，行业典型的重资产，单亿平的投资额在1到1.5亿之间，叠加隔膜设备需要从海外进口，扩产建设周期大约维持2年左右。由于过去三年行业一直处于下行周期，当前头部企业也仅仅维持小几分钱的单平利润，二三线企业更是全线亏损，投资回报周期高达20年以上，因此行业几乎没有企业有意愿扩产，或者没有资金扩产。
3隔膜周期特点
整个锂电板块自从2024年Q1开始触底，之后行业底部回升到如今由于需求拉动持续景气向上的状态。其中隔膜环节由于前期扩充过于饱和，导致行业下行周期非常长，行业库存高点是2024年Q2，之后一直都是下行周期，维持去库阶段，直到今年下半年终于开始新一轮的周期复苏。
稼动率是行业景气度的一个重要标志，通常行业整体80%的稼动率基本就是一个满产状态了，90%对应的就是供需缺口状态。2025年行业基本是逐月稼动率向上提升的过程，湿法隔膜头部公司比如恩捷股份和星源材质八九月份就已经满产，行业优质产能目前比较紧张。那么明年和后年，由于过去2年行业至暗时刻几乎没有公司扩产，而锂电需求又会维持高增长，那么明年自然是一边涨价，一边刺激二三线企业提升产能，直到全行业供需紧张后，开启景气周期。
根据产业链调研湿法隔膜当前行业CR3市场占有率达到60%，其中恩捷股份占比30%，星源材质和中材科技分别是14% 和11%，湿法隔膜明年需求增长大概30%左右，考虑恩捷股份10亿平和璞泰来的20亿平扩产，大概判断2026年下半年开始湿法可能是紧平衡状态，头部产能可能会出现缺口。
4业绩弹性预测
隔膜环节由于其工艺高壁垒（良品率显著低于其他电池材料）、固定资产投资属性高（头部企业资金优势明显）、产能扩张受限于设备交付周期且设备均来自于海外核心厂商（主流厂商设备均已被头部隔膜企业包圆）三大行业特征。重资产，低回报率，高投资门槛下，只有当投资回报周期回归5到7年左右，行业才有扩产意愿，对应行业的利润率至少要回到单平3到4毛钱，较当前有很大的提升空间，对应龙头的盈利弹性如下：单位净利润0.2元、0.3元和0.4元情况下，对应恩捷股份净利润分别为28亿、42亿和56亿元，对应当前市值估值分别为20倍、13倍和10倍。
预期其在2026 年市场格局依旧较为稳定且供需持续维持紧平衡状态，因此看好隔膜环节龙头厂商的 ROE 和盈利能力环比持续走强，具备价值投资机会。
PS：个人在12月23日早盘已经正式纳入隔膜“关注”，因此以上观点具备主观性偏向，仅供参考。
5风险提示
需求不及预期、涨价不及预期，扩产超预期等。
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