“对还战斗在白酒里的人表示敬意，这两年其他人都吃香的喝辣的。”
2025年12月23日，东方港湾董事长但斌在雪球嘉年华活动上，给了白酒股这样的评价。
他认为白酒股面临挑战，源于人口结构改变、消费预期受影响等底层逻辑变化。
他甚至引用了知名企业家、投资人段永平那句意味深长的话：“五年前要是看懂英伟达，我愿拿茅台换”，并笑言“正在替他践行这句话”。
01 风向转变
市场总会记住那些鲜明的标签。多年以来，但斌身上最醒目的标签之一，便是“茅台铁粉”。他曾经多次公开表达对茅台的看好，甚至因此引发过争议。
时移世易。这位曾经的“铁粉”观点已发生明显转向。但斌近期表示，高端白酒过去“不被世界改变”的投资逻辑基础已经动摇。
他明确指出，人口结构的变化深刻影响了消费预期，白酒文化的土壤正在松动，年轻一代消费习惯的变迁也出乎他的意料。
在他看来，如果没有根本性的转变，消费和白酒板块可能继续面临挑战。
02 争议永存
恰在但斌言论引发讨论之际，一篇题为《本命年的茅台股份》的文章正在投资者间流传，作者署名“有智思有财”。文章开篇便道：
“或许从茅台上市的那一天起，便注定了对它的争议，永远没有终止的时候。一个又一个十二年来，人们就这样争来争去，激烈得已经忘记，所争何物？”
作者犀利地指出，十二年来，无数投资高手匆匆在茅台走过，却像“买椟还珠”般，忙得不亦乐乎，匆忙间顾不得看一眼自己曾经的拥有。
这段话仿佛是对但斌言论的隔空回应，也道出了茅台投资者长久以来的困惑。
03 信仰脆弱
“历史再次证明，在茅台面前，所谓‘信仰’是那样的脆弱。”
作者在文章中继续写道，“从越跌越开心的信仰，到越跌越恐惧的真实感受，到对坚守者的冷嘲热讽，一系列动作都可以如此丝滑。相反，没有信仰，便无可背叛。”
这些文字精准地描述了当下茅台投资圈的众生相。根据中国食品安全网的分析，2025年6月，53度飞天茅台散瓶批发价击穿1800元关口，较三年前3000元高位近乎腰斩。
市场恐慌情绪蔓延，甚至有黄牛抛售潮中出现1600元的回收价。这场被媒体称为“液体黄金信仰崩塌”的暴跌，是多重因素冲击的结果。
04 坚守与反驳
就在市场情绪低迷之际，另一位知名投资人段永平却发出了不同的声音。
针对茅台批价大跌引发的市场担忧，段永平近日在社交平台上明确表示：“贵州茅台，我们一股没卖。”
他进一步阐述了自己的观点：“市场短期是投票器，长期是称重机，所以市场还是那个市场，茅台也还是那个茅台。”
针对但斌对茅台成长空间的质疑，也有投资者在雪球上进行了系统反驳。
反驳观点指出，即使假设喝白酒的人十年后减少一半，财务状况不好的中小酒企会倒闭，白酒的市场份额只会集中在头部酒企。
而茅台在白酒市场的份额仅约2%，即使白酒总量减半，茅台份额提升到10%，增长空间仍然巨大。这还未考虑提价以及i茅台直销渠道带来的潜在增长。
05 底层逻辑
茅台价格波动的背后，是深刻的社会经济变革。根据分析，茅台此轮价格调整主要有四维诱因：
政策变化：2025年5月“最严禁酒令”实施，政务消费占比已从2012年的40%骤降至0.8%。
供需失衡：茅台基酒产量从2019年4.99万吨增至2024年8.37万吨，同时社会囤积的未开瓶库存高达1.5亿瓶。
代际更迭：Z世代白酒消费占比不足9%，73%年轻人因健康考虑减少饮酒。
渠道革命：直销占比达45%的“i茅台”和电商平台改变了传统价格体系。
这些变化确实在重塑茅台的消费场景和价值逻辑。如葡萄酒行业观察者凌春鸣所言，茅台跌破1499元指导价，“是一场深刻的‘信仰去杠杆’”。
06 价值重构
面对挑战，茅台并非束手无策。茅台集团董事长张德芹提出“回归白酒初心”——“以之成礼、以之养老、以之成欢”，将消费场景从政务商务转向民生礼仪。
在产品层面，茅台正通过加大公斤装、375ml小茅投放，推出蛇年生肖酒、“走进系列”等文创酒，并拓展冰淇淋、酱香咖啡等快消赛道，试水低度化产品。
有分析指出，当前价格已逼近渠道成本红线，茅台已采取措施管控价格，如暂停直营店500ml飞天销售，联合京东阿里管控线上价格。
从投资角度看，有观点认为1700元以下可逐步建仓，长期看茅台仍具稀缺性+文化护城河。
07 时间称重
这场关于茅台的争论，本质上是对价值投资不同理解的交锋。但斌关注的是人口结构和消费趋势的变化，担忧茅台成长性的可持续性。
而段永平和“有智思有财”这类投资者，则更关注企业内在价值和长期现金流创造能力。
市场永远在变，热点永远在转。从当年的互联网泡沫，到后来的房地产狂潮，再到如今的人工智能热潮，每一个时代都有它的“英伟达”。
但能够穿越周期、持续为股东创造价值的企业，往往具有一些不变的特质：强大的品牌、稀缺的产品、稳固的护城河，以及能够适应时代变化的生命力。
当茅台批价在2025年剧烈波动时，有人看到的是“液体黄金信仰”的崩塌，有人看到的是价值回归的机会。
股价从2025年中的低点1520.46元/股，市场参与者做出了不同选择。
真正的价值投资者不需要时刻宣告自己的“信仰”，他们只需要在企业价值被市场低估时保持耐心，在众人恐慌时看到机会，在时间的长河中等待价值的回归。
对茅台的投资争论不会停止，但时间终将为每一瓶酒、每一股股票称出它们真正的重量。
一、但斌的担忧：周期与变化的视角
但斌的谨慎，源于对宏观环境和行业趋势的观察。他的担忧主要集中在：
消费结构变化年轻一代的饮酒习惯、消费场景是否对高端白酒的长期需求构成影响？
经济周期影响高端消费与经济景气度高度相关，未来增长能否持续？
估值与增速匹配在现有体量下，茅台能否维持市场预期的高增长？
这些担忧是理性的，是站在中短期（可能3-5年）维度，审视企业面临的可见风险与挑战。这符合一个基金经理对净值波动和客户预期的考量。
二、段永平的视角：商业模式与文化的“过滤器”
段永平的观点，则完全基于其“想长远、想本质”的思维方式和“本分”的投资哲学。他的逻辑链条异常清晰且稳固：
第一层：投资是什么？“投资最主要是要懂生意。”对他而言，投资不是猜价格波动，而是成为生意的一部分所有者。他反复强调，投机（猜测市场）比投资（理解生意）难得多。
第二层：如何看懂生意？——两道终极滤网段永平从巴菲特那里学到，并奉为圭臬的秘诀是：商业模式和企业文化。
商业模式茅台是不是一门“好生意”？在他看来，茅台拥有近乎无敌的商业模式：极强的品牌护城河（不可复制的品牌和历史）、成瘾性产品、近乎零的资本再投入需求、巨大的定价权、以及存货不贬值反而可能升值的特性。这符合他心中“未来现金流折现”很容易算清楚的好生意标准。
企业文化茅台的管理层是否“本分”？他特别指出，季克良在让茅台成为今天的茅台上起了“至关重要的作用”。这指的是季克良时代奠定的对品质的极致坚守、对传统工艺的敬畏，这种“做对的事情”的文化传承，是茅台长期价值的压舱石。他相信，拥有这种文化的企业，犯致命错误的概率极低。
第三层：当前决策的锚点基于以上理解，他的决策变得简单：
定性判断茅台依然是他能“懂”的、商业模式顶级、文化靠谱的好生意。
比较思维在他的认知范围内，目前找不到比茅台确定性更高、长期回报预期更好的资产。因此，“卖了不知道买啥”。
价格与价值他并不预测短期股价，而是基于长期价值判断。他认为“一个100块钱公司，10块和15块买入并没有区别”，核心是公司本身值100块。只要价格在价值范围内，且有闲钱，买入并持有就是理性选择。分红再投资，是这一逻辑的自然延伸。
三、分歧的本质：时间框架与“能力圈”
但斌与段永平的观点差异，核心在于三点：
时间尺度不同：但斌的思考可能更多涵盖经济与行业周期（数年），而段永平思考的是企业生命周期（十年、数十年甚至更久）。段永平曾说：“三年（的估计）并没有太大的意义”，他看重的是未来10年、20年的“基本利润”能否大致判断。
聚焦点不同：但斌关注外部环境变化对企业的“影响”，而段永平聚焦于企业内在的“本质”是否改变。只要茅台的品牌力、产品特质和保守的文化不变，外部周期的波动只是长期曲线中的涟漪。
能力圈的自信：段永平反复强调“不懂不做”。他对茅台“懂”的信心，建立在对消费品生意模式的深刻理解，以及对“企业文化”这个软实力的独特洞察力上。他可能认为，但斌所担忧的变化，并未触及茅台生意的根本。
四、给普通投资者的启示：我们该听谁的？
这场辩论没有标准答案，但极具启发价值：
警惕“宏观叙事”陷阱：段永平在访谈中展现出“拒绝宏大叙事”的思维特点。普通投资者最容易犯的错误之一，就是用宏大的、模糊的长期趋势（如“年轻人不喝白酒”）来否定一个具体的、强大的商业模式。投资需要回到生意本身。
理解“懂”的层次：你是否真的“懂”茅台？这种“懂”，不是知道它股价多少、销量如何，而是能否像段永平一样，理解其品牌是如何形成的、文化是如何运作的、定价权的根源何在。如果不懂，那么任何风吹草动都会让你动摇。
建立自己的“过滤器”：与其纠结于多空观点，不如学习段永平的思维框架：我是否真正理解这家公司的商业模式？它的企业文化是否让我信任？这两个问题，足以过滤掉市场上99%的投资噪音和机会。
承认“我不知道”：段永平被称为“我不知道”先生，他在访谈中数十次说“我不知道”。这并非敷衍，而是对复杂世界和自身认知局限的诚实。对于茅台，普通投资者更需要诚实：我是否拥有超越市场平均水平的深刻洞察？如果没有，那么简单的指数化投资或选择自己真正懂的极少数公司，或许是更“本分”的选择。
结语
但斌的谨慎，是市场派的理性；段永平的坚守，是价值派的笃定。这场辩论的胜负，只有时间能给出答案。
但对于我们而言，重要的不是预测谁对谁错，而是从中领悟：顶级的投资思考，永远是穿透市场噪音，回归商业本质；是恪守自己的能力圈，用“商业模式”和“企业文化”这两把尺子，去丈量企业的内在价值。
正如段永平所言：“投资是非常理性的东西。” 在茅台的投资思考上，这份理性，就体现在你是否能抛开短期的恐惧与贪婪，像审视一门打算持有数十年的家族生意一样，去审视它的护城河是否依旧深邃，它的掌舵人是否依旧“本分”。
最终，市场会奖励那些真正“想长远”的人。
$贵州茅台(SH600519)$ $泸州老窖(SZ000568)$ $五 粮 液(SZ000858)$
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