证券公司历来有“牛市旗手”之称，从来不缺席牛市，但2025年的表现却让人大跌眼镜。申万证券行业指数（801193.SL）2025年涨幅只有2.59%，跑输所有主要宽基指数，同期中证全指涨幅26.42%、上证指数涨幅18.41%、沪深300涨幅17.66%；与证券行业同为“非银金融”的保险行业，在2025年的涨幅高达26.42%，则恰好跟上了A股牛市的脚步（中证全指）。
从2026年的第一周表现看，证券行业尚未表现出“奋起直追”的态势，仍然不温不火、继续跑输大盘，今年来的涨幅只有1.90%，在124个申万二级行业中，排名第102位，倒数23。
那么，“牛市旗手”为什么在本轮牛市里为什么没有能扛起大旗？2026年，证券行业能否重振雄风、与牛市共舞？
一、证券行业2025年至今跑输大盘的五大核心原因
1、预期提前透支，利好出尽兑现
2024年“924”政策行情中券商板块已快速冲高，提前消化2025年业绩高增预期；2024年9月18日-2024年12月31日，申万证券指数涨幅47.03%，在124个申万二级行业中，排名第16位，大幅跑赢A股整体（中证全指）的29.04%和上证指数的23.95%涨幅。
2025年财报落地时，资金已兑现离场，股价进入震荡整理。
2、盈利结构脆弱，增长弹性衰减
证券行业盈利结构正从“佣金驱动”转向“资本驱动”，自营业务成为核心增长引擎，经纪业务、投行业务和资产管理业务为重要补充，近年来自营业务占比持续上升，经纪业务占比下降。
以头部券商中信证券为例（见下表）：
自营业务（证券投资业务）占比逐年上升，营业收入占比从2019年的28.38%上升到2025年（中报）的43.88%；而投行业务（证券承销业务）占比则成下降趋势，营业收入占比从2019年的17.10%，下降到2025年（中报）的6.22%。
3、资金偏好转移，筹码结构失衡
本轮牛市市场风格转向科技等高成长板块，机构低配券商，资金流向预期收益更高、成长更明确的赛道。
仍以头部券商中信证券为例（见下表）
机构（一般法人、基金、券商）持仓一直在40%以上，但2025年机构持仓比例快速下降，2025年Q1、Q2、Q3机构持仓分别为42.16%、29.45%、24.44%，与2024年底的47.08%形成鲜明对比。
4、行业竞争加剧，业务同质化
（1）佣金战持续，经纪业务量增价跌
传统佣金基准线平均为“万3.8”，2024年已经降到平均约“万2.4”，到2025年上半年已经降到“万2.15”，下半年突破“万2”，部分互联网券商和量化平台甚至喊出“万0.85”的低价。
从券商的经营业绩表现看，2025 年前三季度45家上市券商经纪业务净收入 1135.39 亿元，同比增加75%，但佣金率同比下降 8.2%，收入增长完全依赖交易量提升（日均成交从2024年约8000亿元增至2025年约1.8 万亿元）
（2）投行业务头部集中、费率下滑
2025年A股股权承销业务，CR5集中度88%，其中中信证券21.3%、国泰海通13.8%；
2025年并购重组业务，华泰联合32.53%、中信证券28.67%，前三强合计占据近八成市场，中小券商几乎无参与机会；
2025年科创债承销业务，头部券商通过“债券+股权+资管”综合服务模式垄断市场，前十大券商垄断超过90%市场；其中中信证券18%、中信建投12%；
IPO 承销费率，从2021年峰5-7%降至2025年2-3%，部分大型项目甚至低至1.5%，如某科创板半导体企业IPO，中信证券承销费率仅1.8%，创行业新低；定增项目费率，普遍在0.5-1%区间，可转债项目低至0.3%，远低于IPO费率，且头部集中效应更显著。
5、监管定位转向，限制板块弹性
监管导向 “慢牛”，券商从 “情绪放大器” 转为 “市场稳定器”，暴涨易引发监管关注，叠加并购重组与杠杆管控节奏偏稳，板块弹性受限。
（1）监管导向的根本性导向
》2024年3月证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见 (试行)》，确立“功能型、集约型、专业化、特色化”发展导向中国证券监督管理委员会；
》2024年6月修订的《关于加强上市证券公司监管的规定》强调 “端正经营理念，聚焦主责主业，把功能性放在首要位置”；
》2025年12月证券业协会第八次会员大会重申“扶优限劣”，引导券商回归本源，服务实体经济；
（2）“慢牛” 调控工具属性凸显
券商板块因权重高（约占沪深300指数 10%）、弹性大（历史贝塔值约 1.8-2.2），被赋予市场 “稳定器” 功能，而非传统的 “牛市旗手”：
》监管层偏好 “稳中向好”，券商过快上涨易触发窗口指导、杠杆收紧等政策降温；
》历史上多次出现券商领涨引发指数过热后被监管调控的案例，如2020年7月、2023年10 月；
》2025年12月沪指快速拉升至 4100 点附近时，中信证券等头部券商出现 “14 亿压单” 现象，被市场解读为调控信号；
（3）资本与杠杆的约束，是盈利扩张的天花板
中信证券2025年计划发行100亿元可转债补充资本，最终获批规模仅60亿元，且附加“不得用于高风险自营业务”限制条款，直接影响其盈利能力提升。
（4）分类监管，“扶优限劣”加剧分化，整体弹性下降
2025年8月修订的《证券公司分类监管规定》强化差异化监管：
》优质头部券商（A类AA级）：适当 “松绑”，优化风控指标，提升资本效率，但仅限“服务实体经济”领域；
》中小券商（B类及以下）：业务准入受限，如科创板IPO承销需A类A级以上资质，中小券商几乎无参与机会；
》问题券商：依法从严监管，如2025年对3家违规券商暂停投行资格6个月，直接影响行业整体业绩弹性；
分类监管导致行业“马太效应”加剧，头部券商虽获一定松绑，但整体监管基调仍是“稳中求进”，而非全面放开；中小券商则面临“业务收缩+盈利下滑” 双重压力，整个板块弹性被稀释。
二、券商2026年能否重返“牛市旗手”？
通过前面分析我们已经了解到，监管转向给证券行业重新定位为市场 “稳定器” ，所以首先可以确定的是，不可能再成为 “牛市旗手”。
证券行业既然是“稳定器”，那么在牛市中具有“牛”的表现还是应该能做到的，鉴于2025年的“落后”表现，2026年“迎头赶上”的概率非常大：
1、证券行业估值逻辑的改变：低估值成常态
监管定位的转变直接改变了证券行业的市场估值逻辑，券商从“高弹性成长”转变为“低估值稳健”。
从传统逻辑来看：交易量上升，→佣金收入增加，→净利润增长，→股价暴涨（贝塔值1.8-2.2）
而监管约束下的“新逻辑”：交易量上升，→佣金率下降（监管限制恶性竞争）叠加资本约束，→净利润增速受限（+30-50%，而历史+ 100-200%），→股价平稳（贝塔值降至1.2-1.5）
申万证券行业指数（801193.SL）当前市盈率仅17.66倍，10年历史分位数仅为12.77%；10年历史均值为22.66倍、中位数22.19倍；从历史数据看，绝对处于估值低位；但在当前行业估值逻辑改变的情形下，估值弹性大幅收缩，只能认为当前估值合理。
低估值是证券行业2026年“迎头赶上”的基础。
2、证券行业2025年业绩增速虽然受限，但依然强劲
2025年前三个季度，申万证券行业（指数）利润总额同比增速超过70%，归母净利润同比增速超过60%。
良好的业绩支撑，是证券行业估值修复、股价“迎头赶上”的前提。
从2026年盈利预测来看，证券公司全行业的营业收入、归母净利润和每股收益均有9%左右的同比增长率，见下表：
3、并购重组：2026年证券行业“关注点”
（1）2025年是证券行业并购关键落地年，头部强强联合与中小整合同步推进
》国泰君安 + 海通证券（4 月完成，更名 “国泰海通证券”），合并后总资产达9200 亿元，预计 2026 年 Q1 完成全部整合；
》中金公司 + 东兴证券 + 信达证券（11月启动，12月披露预案），合并后总资产10096 亿元；
》国联证券 + 民生证券（6 月完成），合并后投行业务快速提升，IPO承销额进入行业前十，经纪业务客户规模突破1500万；
》国信证券收购万和证券（8 月获证监会批复），收购价85 亿元，溢价率 15%，强化华南地区布局，补齐中小盘 IPO 与财富管理短板；
》浙商证券吸收合并国都证券（10 月启动）
聚焦长三角一体化战略，打造区域龙头，合并后长三角地区网点覆盖率提升至 90%
（2）2026年证券行业并购重组的四大趋势
趋势一：同一实控人整合加速
汇金系、中信系、建银投资等央企背景券商将继续推进内部整合；中金吸收合并东兴、信达预计 2026年Q3完成，成为行业标杆
趋势二：地方国资主导的区域整合
福建系（兴业证券 + 华福证券）、深圳系（国信证券 + 安信证券）、上海系（东方证券 + 光大证券）整合预期强烈；地方政府推动辖区内资源集中，打造区域龙头，提升服务地方经济能力
趋势三：中小券商差异化整合
特色券商（如专注投行、资管、经纪某一领域）将通过并购提升综合竞争力；部分中小券商将选择 “被并购”，退出竞争激烈的传统业务领域
趋势四：并购与业务转型深度融合
财富管理转型加速：并购投顾团队、基金销售机构，提升买方投顾能力；金融科技整合：并购金融科技公司，提升数字化服务水平，降低运营成本；国际化布局：并购海外券商分支机构，拓展跨境业务，提升国际影响力
（3）并购重组带来的投资机会
头部券商：具备并购整合能力，如中信证券、中金公司、国泰海通证券，整合后规模效应与协同效应显著，业绩弹性提升；
并购主题：国信证券（收购万和证券）、国联证券（合并民生证券）等已完成并购的券商，2026年将进入业绩释放期；
区域龙头：兴业证券、东方证券等地方国资背景券商，受益于区域整合预期，估值有望提升；
4、监管约束下证券行业不会再有“暴涨”
2025年4月行情，沪指上涨5%，申万证券指数仅涨1.2%，期间中信证券多次出现 “大单压盘”，单日成交额超10亿元的卖单达8次；7月IPO收紧，IPO审核过会率降至70%，券商投行收入预期下调，板块连续3周跑输沪深300指数，最大跌幅达4.5%；12月松绑预期：虽提出对优质机构 “适度松绑”，但明确不搞全面放松，板块仅上涨1.9%，远低于市场预期的5-8%；
因此，2026年证券行业虽然具备“迎头赶上”的基础，也有A股牛市带动下估值修复的动力，但在证券行业身份转变为“稳定器”的前提下，不会再有“暴涨”行情。
三、写在最后
1、2025年证券行业跑输A股大盘，既有2024年“924”行情带来的预期提前透支，也有监管转向带来的业绩弹性降低、行业估值逻辑改变；
2、证券行业的定位已经从“牛市旗手”转变为市场“稳定器”，成为“慢牛”调控工具，不会再有“暴涨”行情；
3、并购重组给2026年证券行业带来个股投资机会，并增加行业估值修复的概率、以及在牛市带动下价格上涨的动力；
4、分类监管导致行业“马太效应”加剧。头部券商强者愈强、稳中求进；中小券商则面临“业务收缩+盈利下滑”双重压力，举步维艰。
5、证券行业也将呈“结构性行情”，个股投资建议聚焦头部券商（资本实力强、杠杆空间大）、财富管理转型领先标的（客户资产增长快、费率稳定）、投行与并购重组优势机构（受益于政策支持）。
6、行业投资可通过指数基金：有基金跟踪的证券指数有三个：中证全指证券公司指数（399975）、中证证券公司30指数（931412）和中证证券公司先锋指数（931402）。
下表列出了跟踪规模较大、流动性强、交易活跃的的场内ETF，供参考。
（均为跟踪中证全指证券公司指数的基金）
（全文完）
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