本期邀请嘉宾
曾先后就职于国泰基金管理有限公司、广发银行广银理财有限责任公司 、德邦基金管理有限公司，从事投资等工作。2023年4月起加入银河基金管理有限公司，现担任基金经理。
基金管理情况：2023年12月起担任银河新材料股票型发起式证券投资基金基金经理，2024年1月起担任银河价值成长混合型证券投资基金基金经理。
Q1
根据Choice数据，截至12月31日，申万有色金属指数2025年内上涨94.73%，在31个申万一级行业指数中位列第一，背后有何逻辑支撑？
金烨：这背后我认为有四大逻辑支撑：
首先是美联储降息周期开启：年内总体面临的环境仍然是滞胀组合，美联储9月议息会议开始，连续降息3次共75bp，金融属性代表的大宗商品如金、银、铜等反应较为敏锐。另外，当前海外地产周期、制造业周期、库存周期均处低位，市场对降息后海外传统需求回升的预期较强，推动有色金属商品价格上行。
其次是美国财政赤字持续：根据美国财政部数据，2023年以来美国月度增发国债额度持续上升，特别是2025年内美国政府经历1-2个月的停摆后，两党再度达成协议打开债务上限。而特朗普上台之后提出的大美丽法案或导致财政赤字再度增加，政策对需求端托底和提振预期明显。
再次是供给端扰动：年内多个有色金属品种供给扰动频繁。（1）铜：据公告，2025年内紫金矿业卡莫阿铜矿、自由港Grasberg铜矿合计影响约30万吨铜矿产量，其他的多家海外矿企也在下调产量预期，测算2025年全年铜矿产量增量基本趋近0；（2）锡：锡矿主产地缅甸、印尼、刚果金等均有扰动，如印尼收紧锡锭出口政策、缅甸佤邦锡矿复产进度持续推后、刚果金M23运动导致锡矿生产运输多次受损等等；（3）铝：海外缺电逻辑发酵，导致多家海外电解铝厂有减产预期；（4）稀土：中国连发多条稀土整合和出口管制政策，供给端长周期收紧开始。
最后是AI需求预期的叙事：AI拉动储能需求。下游AI资本开支扩张，由此拉动电力设施、储能等领域的需求，进而拉动上有金属材料的需求预期，核心是铜、锡、白银、锂等金属品种。
Q2
聚焦有色金属细分赛道：黄金为首的贵金属、铝、铜、锌为首的工业金属，以及镍、钴、锂为首的能源金属，分别有哪些亮点？
金烨：（1）贵金属：2025年黄金行情本质是其货币属性回归带来的战略储备逻辑。中美贸易摩擦、俄乌冲突、美国财政赤字扩大等因素形成了去美元化的大趋势，带来了央行购金需求的持续增长。我们也可以从实际利率角度来理解，2025H1主要由通胀预期驱动（特朗普对等关税），2025H2主要由名义利率下行驱动（即美联储降息）。2026年美联储主席换届，同时美国中期选举压力下财政支出继续大幅增加，通胀预期也难以出现系统性下行。关注2026年金价表现，同时也可以关注在金价表现影响下的其他有色品种价格表现。
（2）工业金属：据wind数据，2025年以铜为代表的工业金属价格涨幅明显，如铜价上涨30%，铜股票上涨100%以上，主要的驱动因素来自于金融属性（降息），同时我们从供需面来看，据铜矿企业官网公告，25年全球多个大型铜矿由于事故减产或停产，使得铜矿供给增量趋近于0，另一方面，市场对美国对铜加征关税的担忧使得非美地区的铜流向美国，带来非美地区铜的紧缺。展望26年上半年，金融属性驱动铜价上行的行情或有望持续，关注26年美联储降息情况。26年年中，我们更多需要关注美国对铜加征关税的政策落地情况。26年上半年，若铜价上行，或将会带动锡、铝等供给紧张的工业金属价格同步上行。
（3）能源金属：2025年是能源金属供需格局从过剩走向紧平衡的转折之年。需求方面，海外AI、储能经济性显著提升推动全球储能新增装机保持高速增长，碳酸锂的供需有望进入紧平衡的状态，阶段性或短缺。钴方面，刚果金实行出口配额，考虑刚果金占全球钴供给的70%，对全球供给收缩的影响立竿见影，26年钴价中枢有望继续上移。镍方面，我们关注到印尼也计划对镍的供给进行管控，镍价表现或可关注。
Q3
有观点认为，AI的尽头是新能源，新能源的尽头是大宗商品。这句话怎么理解呢？
金烨：这一观点，核心是想表达由AI革命驱动、贯穿能源与资源领域的产业传导链。该链条的本质，是AI这场虚拟世界的智力爆发，最终还要依赖于物理世界的能源与物质基础。
（1）AI的尽头是电力，全球电力需求结构向新能源转变。
人工智能，特别是大规模训练与推理，本质上是极度耗能的计算过程。据IEA预测，为支撑AI的全面铺开，到2030年，与之相关的发电、储能、电网及数据中心本身的年投资额预计将高达3万亿美元。AI数据中心不仅用电量惊人，其对电力稳定性和绿色属性的要求也更高。传统电网难以满足这种爆发式、高可靠性的需求增长。因此，能够快速部署、且成本已具备竞争力的光伏、风电，以及确保其稳定输出的储能系统，成为必然选择。这并非简单的环保叙事，而是AI产业持续发展的物理刚需。
（2）发展新能源电力的尽头是资源约束，其制造基石是大宗商品。
新能源电力的规模化建设，将巨大的需求压力传导至上游原材料领域。国际能源署（IEA）在《2025年全球关键矿产展望》中明确指出，清洁能源技术正在主导全球对关键矿产需求的快速增长。例如，建设每兆瓦的陆上风电和光伏电站，平均需要3-5吨和4-5吨铜。而AI数据中心本身的电力设施和内部布线，使其单位用铜量可达传统数据中心的2倍以上。更严峻的挑战在于长期供需缺口。IEA报告预测，在现有项目和产能基础上，到2035年，原生铜的供应缺口可能达到30%，而锂的缺口可能接近40%。这些关键矿物（还包括用于电池的镍、钴、石墨，用于永磁电机的稀土等）是制造光伏面板、风力发电机、储能电池和升级电网的不可替代的物质基础。例如，光伏产业的蓬勃发展持续消耗大量白银，据欧洲光伏协会的《2025-2029年全球太阳能市场展望》分析，2025年全球光伏装机预计超655吉瓦，每吉瓦耗银量达8-10吨。新能源的“绿色”属性，建立在对特定大宗商品的深度依赖之上。
因此，“AI的尽头是新能源，新能源的尽头是大宗商品”这一观点刻画了一条从AI虚拟智能到实物资产的价值链：AI驱动算力增长，算力消耗电力，电力结构转型依赖新能源装机，而新能源装备的制造最终消耗大量关键矿产。 对于投资者而言，这意味着关注AI革命不能仅停留在算法和软件层面，必须向下游审视其能源基础（储能、智能电网、可再生能源运营）和更上游的资源屏障（铜、锂等关键矿产的采掘与加工）。这条链条上的任何瓶颈，都可能转化为相关环节企业巨大的价值重估机遇。
Q4
战略和政策也是驱动有色金属发展的重要力量，“十五五”规划继续强调战略矿产资源开发和储备，夯实国家资源安全保障。如何展望细分板块的未来？
金烨：展望“十五五”，在国家战略安全与新质生产力发展的双重驱动下，有色金属行业的核心投资逻辑已深刻转变。过去单纯的周期波动，正让位于 “战略价值重估” 与 “新兴需求刚性增长” 的结构性机遇。未来，值得重点思考两条主线：“供给约束”和“需求拉动”。
（1）供给面临长期瓶颈的工业金属，铜铝锡铅锌等金属是工业化的基础，其战略地位因供应刚性而日益凸显。铜方面，被视为“走向碳中和的金属”。全球大型铜矿项目稀缺，开采品位下降，而新能源发电、电动汽车、充电桩及数据中心等需求保持高速增长，构成了长期的供需矛盾。据国际铜业研究组织，中国境内的铜资源储量仅占全球的3%，产量仅占10%，国内的找矿任务将构成中国铜产业发展的主线。铝方面，据富宝资讯监测数据，国内电解铝产能已逼近政策“天花板”规定的4553万吨，供应弹性严重受限。同时，其在汽车轻量化、光伏边框、空调“铝代铜”等领域的应用不断深化，使其成为兼具“供给顶”和“需求底”的典型代表。
（2）供给高度集中的战略小金属。这类资源通常中国占据优势，受政策调控影响大，是维护产业链安全与争取国际定价权的核心。以稀土为例，作为“工业维生素”，其战略地位不言而喻。国内实行严格的开采和冶炼分离总量控制，正从源头优化供需格局。下游新能源汽车、工业电机、机器人产业的高速发展，特别是高性能钕铁硼永磁体的需求，构成了长期且确定的增长极。钨、锑、钼等金属同样面临国内资源管控和海外供给集中的局面。它们的需求正从传统领域（如钢铁）转向光伏玻璃（锑）、高端合金及军工航天（钨、钼）等新赛道。
（3）需求持续增长的新能源金属，其景气度直接挂钩于全球绿色能源转型的进程。锂方面，经历周期调整后，行业正从“过剩”向“平衡”过渡。随着高成本产能出清，以及全球特别是中国在储能领域和电动重卡等新增长点的拉动，关注锂价中枢情况。钴方面，其供应高度集中于刚果金，地缘政治与出口政策扰动频繁，在高端三元电池和战略收储的需求支撑下，关注钴价情况。
（4）面向未来、渗透各类新兴终端的金属新材料，这是将上游资源价值转化为高技术终端产品的关键环节，直接受益于科技进步。高端铜合金用于高速连接器、机器人关节等，是AI硬件与高端制造的基础材料。高性能永磁材料是新能源汽车驱动电机、工业伺服电机乃至未来人形机器人的核心组件。
总结而言，未来需要寻求供给有瓶颈、需求有故事的品种。铜、铝等工业金属，需求刚性相对较强；锂、钴、钨、锡等品种，景气度有望释放；而着眼长远成长的，金属新材料行业表现或不容忽视。
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