大A这次究竟“一样”还是“不一样”？

最近这波行情来的又迅猛又热烈，不过近期在情绪出现一定过热迹象后，市场开始降温。

对于接下来A股中长期究竟会怎么走，市场出现了两种不同的声音：

有人说，“太阳底下无新鲜事”，过去市场总是涨的快，回落的也急，上涨行情总是短暂的，波动才是常态。

也有人说，“这次不一样”，注册制落地、分红回购加码、政策组合拳频频出手，A股正在经历一场静水深流的系统性改革。不能总拿A股“小时候”的表现来判断它“成长后”的走势。

那这次究竟“是否一样”呢？

一、过去为什么难以摆脱短期行情？

要弄清楚这次究竟还会不会出现“急涨快调”的情况，我们可以先思考一下，为什么过去总是难以摆脱这种短期行情呢？

首先，A股并非涨幅小，而是上涨节奏偏急。根据中金公司以2010年（全球逐步走出金融危机）至2025年12月31日为观察期，据wind数据显示，对沪深300与美、日、韩、欧洲、印度等主要股指的对比分析显示：沪深300累计涨幅处于中低水平，但上涨月份占比仅为51%，在可比市场中排名靠后；而标普500同期上涨概率达66%。更值得注意的是，若以单月涨幅超8%定义“大涨”，沪深300在此期间共出现17次（占比9%），频率居主要市场之首，美股仅7次。在累计涨幅超20%的上行波段中，沪深300月均涨幅达3.2%，远高于标普500的1.9%。这种陡峭斜率易提前透支预期，导致行情持续性不足。

图片发布日期：2026年1月19日

中金公司认为，上述统计表明，A股与全球市场相比并不在于涨幅小，而是容易急涨透支未来预期，导致上涨周期偏短且周期轮动频繁。

其次，上市公司盈利呈现“脉冲性”特征。这与中国经济结构密切相关：资本形成占GDP比重长期高于40%，房地产及相关产业链在上市公司中权重显著——资本密集型行业（采矿、制造、地产、建筑等）占公司数量的67%、指数权重的60%，非金融企业利润占比约64%。其盈利高度依赖库存周期、地产政策或外需波动，缺乏长期稳定的需求支撑。同时，行业进入退出机制尚在完善，地方政府在产业扶持与产能出清之间存在节奏错配，使得部分行业易从供不应求快速转向过剩，进一步放大盈利波动。

第三，投融资结构曾偏重融资端。过去较长时期，A股年度分红总额普遍低于IPO与再融资规模，股本扩张稀释了每股收益和股东回报。且融资节奏与市场情绪高度顺周期——高位发行、限售解禁集中释放，客观上加剧波动。这一现象是资本市场发展初期的阶段性特征，近年已通过强化分红监管、严控再融资等举措逐步优化。

最后，资金结构偏重交易型。个人投资者长期占自由流通市值一半以上，决策易受情绪影响；部分机构也受短期考核驱动，行为趋同。

综上，A股过去的短期行情，是发展阶段下的自然结果，而非制度缺陷。值得重视的是，近年来围绕分红、融资、资金结构的系统性改革持续推进，市场生态正在悄然改变。

正因如此，当我们今天再次面对“这次是否不一样”的提问时，或许答案就藏在这些正在发生的改变之中。

二、这次好像真不一样

如果说过去A股的短期行情是特定发展阶段下的自然结果，那么站在2026年初来看，会发现一些过去决定短期行情的深层次因素正在发生变化。

1、国际货币秩序重构是本轮A股长期行情的核心驱动力

2024年9月以来，A股在普遍悲观预期中走出震荡上行的态势，其持续性引发广泛讨论。尽管“924”政策转向提供了重要基础，但更深层、更具持续性的驱动力，来自国际货币秩序的系统性重构。这一趋势既因为美元资产安全性本身出问题，中国经济强大韧性，以及AI革命之下中国创新叙事反转也至关重要。

尤其是2025年中美谈判反映中国综合国力的提升，进一步动摇美元霸权和强化新秩序，驱动全球资金再配置以及中国资产重估。此外，低利率环境，居民旺盛的资产配置需求，国家队稳市机制也是有利于市场的环境。考虑到，国际货币秩序重构仍在演绎中，中国创新产业叙事延续并将带来业绩兑现，A股估值从大类资产比较以及全球股市比较维度仍具备吸引力。

2、基本面：经济转型和盈利驱动力质变，新增长模式更具可持续性

过去A股盈利的“脉冲性”，很大程度上源于对房地产和信贷扩张的高度依赖。如今，这一模式正在发生实质性转变。自2017年进入金融周期下半场以来，房地产在信贷结构和经济中的比重明显下降，居民对房价只涨不跌的预期已被扭转，杠杆率趋于稳定。

与此同时，大国制造优势正在转化为真实竞争力。依托超大规模市场、完整产业链和人才红利，中国制造业在全球做到“比我便宜的没我好，比我好的没我便宜”。以贸易专业化系数衡量贸易比较优势，2010年以来，据UN comtrade数据显示，中金公司估算，中国低附加值制造业基本保持优势，高附加值制造业的贸易专业化系数平均从0左右提升至0.3，竞争力逐步增强。这一点明显地体现在近两年中国出口增长，尽管2025年受到美国加征关税扰动，但是非美经济体对中国出口的中间品和资本品需求仍强劲增长。

图片发布日期：2026年1月19日

中金公司认为，随着“外循环”逐步打通，企业通过出海获得新增长点，有望在未来平滑“内循环”因为转型带来的盈利周期波动。

同时，新质生产力正成为新的增长引擎。在中国规模经济优势的基础上，国家对现代化产业体系和新质生产力的支持下，新质生产力逐渐成为经济的新驱动力。

2025年中国创新叙事反转，“DeepSeek时刻”不仅局限于AI领域，也在文化、创新药、航空航天等领域相继出现，在芯片等“卡脖子”领域也坚定不移支持国产化，并取得积极进展。新经济行业中长期成长性好、与宏观经济周期关联度低、行业周期不同步，有助于降低股市顺周期同步性，为市场持续提供景气投资机会。

图片发布日期：2026年1月19日

3、制度面：新“国九条”推动改革，投融资失衡显著改善

2023年下半年以来，资本市场改革进入密集落地期。从活跃市场“一揽子”政策，到中央金融工作会议定调，再到2024年新“国九条”出台，一系列举措直指A股长期存在的结构性痛点，尤其在改善投融资失衡方面取得实质性进展。

一方面，分红机制显著强化。近年来政策层面持续推动上市公司分红，新“国九条”明确提出，对多年未分红或分红比例偏低的公司，将限制大股东减持、实施风险警示；同时加大对分红优质公司的激励力度，增强分红的稳定性、持续性和可预期性。

另一方面，融资节奏明显优化。针对过去“重融资、轻投资”的倾向，新“国九条”强调严把发行上市准入关，强化全链条责任，严格再融资审核。据wind数据显示，2024年和2025年A股IPO家数分别为100家和116家，首发募资规模显著低于历史均值；再融资规模也从此前年均万亿元水平降至2024年的2231亿元和2025年的4509亿元。这意味着A股正从“融资市”向“回报市”转变，不仅改善前述盈利稀释问题，也提升了对中长期资金的吸引力。

4、资金面：中长期资金加力入市，居民配置需求上升和新秩序下的全球资金再布局

资金结构的优化，是支撑市场走向成熟的核心变量。当前，A股资金面正迎来多重积极变化。

中长期资金加速入市。2025年六部门联合出台方案，明确要求保险资金每年将新增保费的30%投向A股，并实施三年以上长周期考核。政策效果立竿见影，截至2025年3季度，wind数据显示，保险持有股票及证券投资基金规模增长至 5.6 万亿元，占可运用余额比重上升至14.9%。

与此同时，居民资产配置重心正在转移。近些年，房地产在投资性资产中的占比持续下降，而存款利率与理财收益普遍低于2%，促使储蓄向高股息、成长性资产分流。中金公司认为，居民储蓄增加对权益市场的配置可能成为结构性趋势，有望与赚钱效应相互强化。

此外，国际货币秩序重构推动全球资金再平衡。2025年已有资金回流本土迹象，尽管欧美仍低配中国，但随着中美风险缓释与中国创新叙事被重估，人民币资产在全球配置中的权重仍有提升空间。

总的来看，本轮A股行情所依托的环境，与历史上任何一次都有显著不同：国际货币秩序重构提供了外部战略机遇，经济转型与新质生产力崛起夯实了基本面基础，新“国九条”引领的制度改革改善了投融资生态，而中长期资金、居民配置需求与全球再平衡则共同构筑了更稳健的资金面支撑。

三、告别喧嚣≠行情结束

当我们站在这个视角上，再来回看近期的市场降温，可能就有一些新的体会：

首先，支撑本轮春季行情向上的基本面和政策等核心逻辑并未发生任何变化。

基本面层面：低基数下，本轮年报预告上市公司业绩验证压力整体不大，据wind数据显示，截至1月17日，已有363家A股上市公司发布2025年年报业绩预告，其中预告净利润增速超50%的个股有111家，集中在电子、新能源、医药、高端制造等新质生产力领域，有望为结构性机会提供指引线索。

政策层面：作为“十五五”规划开局之年，2026年政策前置发力特征明显。继前期地产、消费支持政策落地后，央行近期下调再贷款与再贴现利率，并明确表示“降准降息还有一定空间”，流动性宽松预期持续强化。

其次，历史对比来看，本轮行情仍有空间。据兴业证券统计，wind数据显示，本轮自2025年12月17日启动，截至1月16日仅21个交易日，上证、万得全A、创业板指分别涨7.24%、10.33%、9.24%。而2008年以来春季行情平均持续46天，指数平均涨幅超16%。因此，兴业证券认为，本轮春季行情演绎至今，无论是时间还是空间均仍在半途。

再则，由于前期市场过热更多体现在结构层面，本轮情绪降温也会更偏结构性，而非系统性。前期市场过热主要集中在局部板块，因此，本轮调整也呈现明显的结构性特征，而具备真实盈利兑现能力的方向反而逆势走强，反映出资金正从“讲故事”转向“看业绩”。

随着市场情绪回归理性，叠加上市公司年报预告陆续披露，兴业证券认为，接下来，业绩将成为阶段性主导市场的重要因素，市场或将围绕基本面进行一轮结构上的调整。

结语  

当我们再次面对“这次是否不一样”的提问时，答案或许已呼之欲出。随着市场慢慢脱离青涩、走向成熟，长期行情也开始具备形成条件，一个更注重回报、更贴近经济转型、更具备韧性的A股，正在悄然长大。

参考文献：

1、中金缪延亮：“有底无顶”的慢牛如何形成？——新秩序，新动能，新生态，缪延亮、黄凯松等，中金点睛，2026年1月19日。

2、策略聚焦 告别喧嚣，回归业绩，袁翔、高玉森、陈泽平、张铭楷、陈峰、刘春彤，中信证券研究，2026年1月18日。

3、【兴证策略张启尧团队】春季行情仍会有新高，兴证策略团队，尧望后势，2026年1月18日。

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