2026年伊始，市场波动较大，热点不断。本期直播我们就近期收集到的投资者提问进行交流。
投资中的压力来自不断跟踪、动态评估和审视自己组合的状态
提问 有投资者说今年的“春季躁动”来得早了一些，但您管理的产品净值似乎没怎么“躁动”起来。想问姜总，近期压力大吗？
姜诚 好像不只是最近，我印象中我们的净值从来就没“躁动”过。大家喜欢做相对比较，在市场比较躁动的状态下，我们表现平稳，这对我而言不是压力。
要说全无压力也是不对的。压力不是来自于净值的相对表现，而是来自于我们不断跟踪、动态评估和审视自己组合的状态。这种压力永远存在，甚至近期可能还有所加剧。
我们在一些顺周期行业中看到了基本面下行的压力，坦率地讲，这是近两三年里我们时刻在承受的一个主要压力。理论上讲，如果这种压力的时长不断延长，对长期价值的评估结论就会有实际的杀伤力。所以，我们在比较有压力地去动态研判这样一些新增的基本面事实，包括需求端的、供给端的变化。净值本身的表现不是我们压力的主要来源。
我也能够感受到持有人们较为关注净值，这是人之常情。尽管我本人对于净值的相对表现没有特别直接的压力，但如果持有人感受到压力，我也会有些许压力，因为我怕大家熬不住，怕大家增加交易的频率。凡事都没有简单的是或否，也不是简单的有或无，而是在这个过程中我们怎样不断去适应。
作为一个基金经理，从投资的视角来看，我觉得最主要的关注点还是对自己组合的动态评估，以及知识面的不断拓展，努力在自己能力圈内，让组合保持最优状态。但“最优”永远都不是一眼能望到终点的，我们需要保持适度压力不断更新信息。
提问 组合端的压力到底是来自于哪一块？是来自于已经买入的品种基本面有压力（需要承担与企业一样的压力），还是来自于组合以外的压力（比如想换仓但是外面的标的也不好换）？
姜诚 这个压力肯定是第一种。你说的第二种，我们找不到更适合换的东西，或者别人都涨了、那些我没买的标的表现更好，这些情况不会给我带来压力。
我们永远不会去关心别人赚钱比我们多还是少，关键点还是自己能不能赚到钱。而“自己能赚到钱”这个事的置信度永远没有100%，这才是投资上最主要的压力来源。
价值投资不是策略而是理念，它回答的是“我们的收益来源是什么”
提问 有投资者提到，最近监管出台了一些打击炒作的政策。他认为，这些政策本应该利好价值风格，结果沪深300反遭绞杀，相关的ETF资金流出也创了记录。当避风港变成资金出逃的重灾区时，是市场错了，还是沪深300这种偏价值的指数策略失效？
姜诚 市场的对与错很难去评判，这在我的能力圈之外，也不是我所关注的。在不同的定义下，同样一个行为可能对，也可能错，因此探讨市场对错没什么意义。
价值策略是否失效？首先，我不觉得沪深300指数代表的是一种价值策略。如果大家追踪指数权重股，会发现宽基指数样本的定期调整会使得指数的风格不断漂移。实际上，很多基金经理相对于业绩基准指数的偏离，有时候并不是他的投资风格漂移，而是Benchmark也就是指数的风格漂移。
沪深300目前大概率反映的（或说比较高权重反映的）应该是“大盘成长”这种风格。今年沪深300偏弱很重要的一个原因是小盘风格相对占优。但我们不能因为沪深300表现相对较弱，就说价值风格表现较弱。
当然，今年价值风格表现实际比沪深300还要弱。在成长、价值和大盘、小盘所切分的四个风格象限当中，今年表现最差的是“大盘价值”，甚至是负收益。如果从这个角度来看，今年价值策略表现相对较差，这是一个客观事实。
但是我想说的是，价值投资本身不是一种价值策略。过去我和大家反复沟通的一点就是，价值投资不是任何一种投资策略，它是一种理念，它回答的是“我们的收益来源是什么”，而不是“我们该如何去做”。
如果我们的收益来源是长期价值创造的过程，那么我们的关切点就不是二级市场的阶段性策略表现，而是对资产带来的长期现金回报（即分红）进行折现并求积分对折现值进行加总。
从这点看，我们产品的长期表现跟二级市场价值型投资策略的相关性也没那么大。如果关注点在于长期价值称重，只要标的的价值是可以称重的，我们并不是只买价值型股票，也可以买成长型的标的。
价值型策略自去年开始就在走弱，从事后来看，或许是风格均值回归的过程。但是长期来看，它跟价值投资是两回事。
所以，我的主要压力不是来自于这种策略风格阶段性表现差，而是我们致力的那个目标——“对资产进行长期称重，基于当前价格做内部收益率的考量”本身的不确定性。即风险不在于阶段性的风格偏离，或阶段性表现拉跨，而是在于本金永久性损失的可能性。这一点，我觉得可能永远回避不掉。
长期来看，价值策略未必失效，虽然短期看相对偏弱。但这不重要，我们做的不是“价值风格的投资策略”，我们做的是“价值投资”。
提问 会不会有这样一个问题，价值投资通过对股东的分红回报来判断企业价值，而价值股天然就比成长股分红多，因为成长股需要用利润去转化成新的市场规模或技术积累，这会不会导致一个结果，价值投资最后买的就是价值股？
姜诚 这个问题非常好，重叠度的确会比较高。价值投资作为一种投资理念，在落地的过程当中要面临现实的约束，大概率上就会引向偏传统的、偏稳定阶段的行业，因为它们长期称重的难度偏低。这是说得通的，而且也是符合现实的。
一个做价值投资的基金经理，他所管理的产品净值表现可能跟价值风格的相关性会更强一些，但这也不必然。我们可以看到很多很好的价值投资者，他们在成长股上也有很好的建树、很高的造诣。
这不能一概而论，不是一个是或否的问题，而是一个在两个端点间选择合适位置的问题。如果你偏保守一些，或者像我这种能力圈偏小一点的话，可能就更偏向于价值端。有些人对产业的了解更独到、预判能力更强，或者对自己能力更自信的话，可能会更偏成长端。
大家不必纠结于这个问题，而是要把“价值投资”和“价值型策略”给区别开来，否则大家永远会在不同风格的投资策略之间进行摇摆，或者产生一些不必要的焦虑。
长期竞争优势可持续、公司治理又过关的标的并不多
提问 姜总谦虚了，我相信基金经理的能力圈都不会太小，也都在慢慢拓展。下一个问题，有观点认为市场正在抛弃靠分红维持形象的“伪价值”。姜总是如何判断高分红是真实的企业竞争力，还是企业修饰的表面繁荣？
姜诚 实际上，这就是我所受到的压力的核心来源。长期维持很好的分红回报是一种能力，它不是由意愿决定的，当然首先要有意愿，但有意愿未必有能力。
意愿和能力对应着两方面的问题，意愿可能是公司治理维度需要考量的，能力对应的是企业长期可持续的竞争优势，这两方面我们都要考虑。
我们进行商业模式分析、竞争优势分析，为的是什么呢？是在正常的公司治理情况下，判断企业的长期经营能否可持续、能否稳健、能否最终给我们带来可观的现金回报。现实当中，很多生意模式阶段性看起来比较好，但长期来看有变数。有一些竞争优势阶段性来看比较强，但长期来看也会被削弱。这就是基本面研究的难点，长期价值评估的难点。
它不是一概而论的，我们没有办法用一个模子在A股5000多只股票里很轻松地筛出来。如果我们用一个很宽泛的筛子去筛，挑出来的东西里大概率多半是不好的。这也是为什么我们的组合这么集中。不是我们刻意要采取一种集中的投资策略，而是实在找不出来那么多我觉得长期竞争优势可持续、公司治理又过关的标的。好的东西，或说可以被长期称重的标的，本身就是少的。
如果一定要赋予一个概率的话，大概率上即期分红收益率比较高的品种，长期很难维持。“伪价值”不是一个时间段上的概念（一段时间有价值、一段时间没价值），应该是注定了它就没有太高的价值。这是我们在做组合维护和标的选择过程当中，要去加大力度甄别的一个原因。
提问 所以判断能不能长期称重，是咱们研究的第一步？
姜诚 对。
提问 下一个问题，如果一家公司的ROE（净资产收益率）长期向下，那即使买入的PB（市净率）再低，是不是也不是一笔划算的投资？
姜诚 对，那肯定是这样的，这就是“价值陷阱”，是做价值投资需要小心的一个最主要的风险。今天看起来不错的表现，长期的持续性都要打问号，这就是价值投资本身的难度所在。
市场风格表现跟产业趋势不是一回事。
不要用股市中的风格表现来代替产业趋势
提问 有投资者说，感觉资金正在从传统的价值风格转移到硬科技领域。从2025年开始，科技相关的主线或风口出现的频率好像越来越高。他想问，在如此明显的产业趋势面前，您还要坚持“不预测、只应对”吗？看产品年报、季报里您确实也没买太多（这类标的），“不买”算是应对吗？
姜诚 首先，“不买”肯定是一种应对，因为它是一个动作。但是，那个“如此明显的产业趋势”存在吗？我觉得这是一种市场风格的表现，我不觉得市场风格表现跟产业趋势是同一回事。
如果我们要看产业趋势的话，其实人工智能的产业趋势可能很早就开始了。人工智能其实落地很长时间了，我觉得在近20年的维度中，人工智能一直在推进，只是技术突破有快有慢。大家如果去看人工智能发展史的话，会发现搜索引擎本身就是一种人工智能，它已经诞生了快30年，只不过我们现在看到的人工智能的能力已远超当年的搜索引擎。
我们如何定义产业趋势？我觉得是很难的。我们可以说最近几年人工智能表现出来的能力有显著进步，但是它跟股票市场当中的资金追逐的趋势是两回事。
我们不要用股市中的风格表现来代替产业趋势。产业趋势很重要，我们当然要进行研判。股市中的风格轮动太复杂，比如硬科技表现好了两年，当它不好的时候，我们就说硬科技的产业趋势没有了吗？显然不是的。二级市场的表现是由人的交易行为决定的，受技术、产业、心理等多个层面的因素影响，要复杂得多。这个也是我们宁可去研究真正的产业趋势，也不去跟踪研判二级市场的风格趋势的根本原因。
核心在于，我们要去关注真正的产业趋势，而且这还不是全部。我们除了关注产业趋势，还要关注竞争格局，还要关注个别资产。因为产业趋势本身代替不了我们做一个投资决策。即便我们相信一个产业会有很好的需求的爆发，也不意味着我们就可以找到可投资的资产。
杠铃策略是否更优同样取决于能力圈
提问 下一个问题，有投资者问，之前常说“愿意慢，未必慢”，但最近一段时间产品的净值表现可能确实有点慢。为什么您在组合里不考虑快慢结合，而是全部集中在所谓的“慢行业”？
姜诚 “愿意慢，未必慢”，它长期来看或许是这样的，但阶段性一定有慢的时候，也有比较快的时候。所谓的“愿意慢”，是我不执着于每个阶段都很快、每个阶段都要快，我可以容忍一些阶段慢，甚至一些阶段还在。只有保持这样的心态，我们才能看得远，目标才能定得长，才有可能做到“愿意慢、长期未必慢”。“愿意慢、未必满”隐含了一个没有说出来的括号，其实应该是“愿意慢、（长期）未必慢”，短期可能有快有慢，且慢的可能性还不低。
就像跑马拉松，有人把它拆成422个百米冲刺在跑，也有人一开始就想着终点、慢慢按照自己节奏跑的人。这两类人，第一类在某些阶段很有可能比第二类快，但以到终点的时间计算，大家的平均速度如何是不确定性的。愿意从起点就想着终点的人，和另一些把马拉松拆成422个百米冲刺在跑的人相比，最终的平均速度未必慢，但是过程中一定会出现慢的情况，这点要能够接受。
至于是不是可以快慢结合（类似杠铃策略），这取决于能力圈。由于金融资产的风险收益曲线具有凸性（下凹的曲线），它会使得杠铃策略两端的组合会好于这条曲线上的中间状态。但我们证明不了杠铃策略产生的中间这个点，风险报酬会比两端的更高。
我们可以很高置信度地认为，一个杠铃型的策略大概率上会比一个温吞吞的中性的股票组合要好，但是很难证明它比一个极端保守的和一个极端激进的组合都要好。这是我觉得我们在应用杠铃型策略时需要考虑到的基本原理。
而且即便想要用好杠铃策略，它也需要相应的能力圈——我在高胜率这一端要真的能够做到高胜率，我在高赔率的那一端也要真正能够找到高赔率。如果纯抓阄的话，结果大概率还不如两端，不如专注于自己擅长的那一端。
我不觉得杠铃策略是一个必选项，它取决于我们个人的能力圈，还取决于我们的目标。如果我的目标很明确，我就要长期高胜率地能够赚到钱，而不是尽可能赚到最多，那么杠铃策略就更加不是必选项了。
提问 您能容忍短期（阶段性）组合比较慢或者，那您不能容忍什么？
姜诚 不能容忍长期本金的永久性损失，以及持有人给了我们很多年的时间还没有给持有人赚到钱。这大概率就说明了我们的能力不匹配持有人的期待。
给成长企业高估值的前提是相信它能长得大、稳得住、活得久
提问 投资者问，像AI这些行业虽然现在估值高，但业绩兑现能力也很强。有没有可能这种高科技行业的估值体系就是不一样，所谓的高估值也将成为合理？
姜诚 当然有可能。其实不是说估值模型不一样，长期价值评估的模型都是同一个，除非你评估的不是价值而是价格。价格就不存在评估的问题，它就是一朵心中花。
从长期价值评估的角度来讲，成长型的企业也可以估值，只不过平均意义上来看它的难度要高一些。比如一家特别成功的成长型科技公司，它可能在前期能带来的回报很少，甚至需要不断融资。但如果它做得好，最终竞争优势巩固并转化为稳定的长期利润，资本扩张放缓，能够给股东带来很好的现金回报，它也很有价值。
这个估值的基本原理，跟价值型股票或者任何一种其他风格股票的估值模型是一样的。
现实当中大家为什么说科技型企业的估值可能跟其他股票不一样？这是在于我们静态来看的估值水平可以赋予不同的标准。比如它短期利润很少，但长期利润可能会很高，我当然可以给它很高的市盈率。前提是我要相信它长期能够把利润给赚得出来，能够稳得住、能够长得大、能够活得久。
那基于今天的利润水平，我当然可以给一个相对更高的估值水平，这个原理上是可以接受的。只是，在现实中我们要做这样一种长期的展望难度很高。并不是说，我不觉得有些公司都不值这个高价，一定有公司是值得的，从事后视角来看，就是有很多公司从小长到大，而且它是稳住的。
但是从先验概率来讲，我们今天所见的这些高估值的企业，可能当中并不是大多数都会长大。这是我们判断的难点，而不是说市盈率水平一定要有同一个标准。
提问 比如现在有些公司的利润很低，但它表现出来在商业上或技术上比开展同一业务下的其他公司强。
姜诚 这要加上一个时间的维度。比如问题中提到的业绩兑现度高，我们需要加一个多长的时间约束？如果是两年的业绩兑现度高，这对于长期价值评估的结论是没有意义的。而如果是二十年的业绩兑现度高，这就很有意义，所以这是一事一议的，而不是我们觉得这两年它会特别好（长期就好）。
有部分公司，我们相信它未来两年的业绩确定性是很高的，但以我们目前有限的知识还无法推定它十年、二十年后的样子。在这一点上，我们做不到。所以请大家一定不要误解，有些标的我们没有买，未必是因为我觉得它不行，只是因为我还看不懂，甚至无法判断它贵还是不贵。如果我很笃定地认为一家公司值100倍市盈率，现在50倍市盈率我当然愿意买了。
提问 没买不一定是觉得它不行，买了肯定是知道它行？
姜诚 买了一定是我自认为它行，但是有可能看错。我没买的有一部分是我觉得它不行，有一部分是我还不知道它行不行。
提问 估值模型就是现金流折现，距离现在越远时间的现金流，折回来的数字越小。这样是不是近期现金流在估值中的权重更大？
姜诚 这个问题很好，其实这是两个因素，这是我们给不同类型的股票进行长期估值的时候，一正一反的两个决定因素。
当期就有现金回报的企业，它的久期短，使得它当期的现金回报更值钱，这有助于提升它的估值。当期没有现金回报、未来现金回报高的公司，这会压制它针对未来的能够实现的现金流回报的估值。
同样是一块钱的分红，今天分它就值一块钱，十年之后分它可能只值3毛钱。这是压制成长型股票长期估值的一个因素。但成长型股票也有一个提升估值的因素，就是它可能十年之后不是只分一块，而是能分十块。如果你认为它十年之后是十块的话，那十年之后的十块钱，今天它就值三块，那就比今天的一块钱多。
其实它是两个相反的力量，所以我们抱着基本原理，现实当中去一事一议，而不是简单的一刀切。
以我对估值的理解，我是期待一家成长型的公司，基于现在的股价计算，十年后的利润规模对应现在的市值水平，动态市盈率能达到2-3倍可能会比较合适，那这样我们可能会有比较高的回报。
比如我觉得一家企业对应十年后的利润有3倍市盈率，是比较合适的，且长期能够长得大、稳得住、活得久，那么对应今天的市盈率应该是多少倍？取决于什么？取决于今天的利润。如果今天的利润是一毛，可能它就值30倍的市盈率。如果今天的利润是1分，它就值300倍市盈率。如果在今天的利润是0，它就值无穷倍的市盈率。我们会发现影响它市盈率的是什么？其实不是它是哪种类型的公司，而是我们对它的长期价值的评估结论。
合理的估值水平、市盈率是由长期价值决定的，而不是由今天的利润或者阶段性利润表现来决定的，也不是由风格决定。
读财报获得信息来源，读书构建世界观和分析问题的能力
提问 姜总很爱看书，之前也推荐了很多历史书或哲学书。投资者问，您觉得继续读历史书或者哲学书更能赚钱，还是去读一读某些AI龙头的财报更能赚钱？
姜诚 这个问题本身称不上是一个问题，没有必要非此即彼。
我认为，我们看财报想要获得的是信息。而读其他书，比如投资类、历史类、社会类、文学类、科技类等等，目的是积累基础知识和构建基本能力。
这就好像学数学，我学了很多的定理和模型，这些是我的基础能力。那我要把它用到哪里？用到面对一道题，我得把它做出来。一道题的题干中，会有各种各样的信息，比如三角形的边角关系等等，这些是信息。我们所学的定理是让我们拥有解这道题的能力。我们不能不懂定理就盲目刷题，也不能只学定理而不去做题。看财报和读书是并行不悖的两件事儿。
我觉得读书本身这个过程是愉悦的，在愉悦之外，它也构成了我们基本的世界观和分析问题的能力。财报是一种非常重要的信息来源。我们要把基础能力套用在信息来源当中去分析，产生我们的判断。
压根就不存在读历史书和看财报之间的矛盾，两件事都可以做（如果不喜欢读历史书，也可以读别的书）。大家不必简单地二选一，总之读书和读财报不是相互替代的关系，也替代不了。我们还是要习惯用这种框架性的思考方式去思考问题。而不是简单的二选一。
这背后可能还是大家的一种焦虑——看股票涨了还不去看看财报。请相信我们一定看过财报，但看财报有看财报的作用，看财报代替不了构建基本世界观和方法论的学习过程。
大家可以一边看书一边看财报，二者并不冲突。现实中，作为基金经理，我大多数时间是多线程工作的，我不可能一天只看财报或只看书。
这是我对这个问题的理解，希望大家要区分能力、知识与信息，我们过往所学的知识构筑了我们的世界观，我们过往所学的技能帮助我们形成方法论，这些形成了我们处理信息的能力，我们要从辩证关系中去看待这一问题。
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