腾讯控股(00700) 事项： 腾讯控股即将发布2025年四季度业绩公告。 国信互联网观点： 2025Q4，我们预计腾讯实现营收1946亿元，同比增长13%。预计四季度网络广告在宏观和投流税影响下表现稳健，持续受益广告库存释放和AI；游戏业务长青游戏表现良好，《三角洲行动》表现优秀；金融科技业务受到宏观影响。2025Q4，预计Non-IFRS下经营利润681亿元，同比增长15%。预计实现Non-IFRS下归母净利润652亿元，同比增长18%；Non-IFRS下归母净利润率34%。AI投入抵消部分经营杠杆释放，预计25Q4AI投入主要体现在研发费用，我们预计25Q4研发费用增长与25Q3类似达28%。公司AI投入主要包括研究投入：补足AI前沿探索能力，25年12月OpenAI前研究员姚顺雨入职腾讯；人才储备：25年4月宣布青云计划，3年校招2.8万人，锁定AI原生人才（如校招竞赛）；算力保障：动态调整芯片采购与租赁，确保长期算力供给。 游戏方面，稳健增长。2025Q4，我们预计公司网络游戏业务收入为580亿元，同比增长18%。预计国内游戏收入同比增长16%。我们预计《王者荣耀》、《和平精英》保持流水增长。根据我们观察，《三角洲行动》25Q4表现稳健，在26年春节期间将进一步加大用户获取，流水有望持续提升。26年1月13日PVE射击手游《逆战：未来》上线，畅销榜排行4-6名，游戏流水超预期表现，我们预计年化流水可达40亿元。海外延续较好增长，预计同比增长22%。Supercell《皇室战争》稳健，流水持续提升；3A游戏《消逝的光芒：困兽》表现强劲。后续Pipeline期待：《洛克王国：世界》（3月）、《王者荣耀世界》（春季）、海外《无畏契约》手游版等。 营销服务方面，维持快速增长。2025Q4，我们预计腾讯营销服务收入为413亿元，同比增长18%。腾讯营销服务在宏观下发展整体稳健，并且视频号等流量稳健增长，陆续开放更多广告。AI对广告赋能有望抵消宏观和投流税等压力。当前，通过AIM+，广告主每花掉一万元的广告投放费用，对应在广告平台上所需的操作次数下降了80%，在创意环节上的操作次数减少了47%。 金融科技及企业服务：同比增长9%。拆解腾讯金融科技大盘，主要收入来自于支付业务。支付业务和线下消费大盘相关，我们预计受到宏观影响。根据央行发布的货币当局资产负债表，非金融机构存款（支付机构交存央行的客户备付金存款）在10/11/12月同比增长8%/6%/5%。企业服务方面，26年1月，微信小程序正式推出AI应用及线上工具小程序成长计划，将为开发者提供免费的混元大模型Token和云开发在内的一系列资源和数据分析、广告变现及流量激励等全方位支持，帮助开发者将想法快速转化为可落地、可破圈、可盈利的产品。 投资建议：25H2公司加大AI人才等投入，补足模型研究等能力。公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及AI Agent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户+场景的天然优势仍然使得腾讯为AI时代最佳卡位的企业之一。考虑到AI投入，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2601/2961/3399亿元，下调幅度1%/2%/2%。继续维持“优于大市”评级。 风险提示 政策风险； 广告行业竞争激烈的风险； 新游戏不能如期上线的风险等
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