一、退市是“分类”而非“清除”
资本市场如同一个生命有机体，退市制度则是其不可或缺的“新陈代谢”。正如文明的演进仰赖于新旧事物的更替，一个健康的金融市场也必须具备清退“沉积资产”的排毒机制。然而，回望中国资本市场三十余年历程，尽管常态化退市机制已初步建立，配套政策却仍显滞后。尤其体现在承接退市资产的“老三板”上——其交易逻辑仍带有鲜明的时代错位感。当前我们面对的挑战已不仅是“如何退市”，更是“退市之后如何平稳承接”，以及配套政策是否具备内在逻辑的一致性。
二、PT时代的技术局限与观念遗留
上世纪九十年代末，中国证券市场正处于“野蛮生长”与“审慎管控”的交织期。彼时，“壳资源”带有准特许经营权的行政色彩，上市公司几近“长生不死”。为打破僵局，监管层于1998年、1999年先后推出ST（特别处理）与PT（特别转让）制度。随着1999年《证券法》实施，PT水仙、PT农商社等股票进入公众视野。当时的交易制度采取了极端流动性压制措施：PT股票仅限每周五集合竞价交易一次。在拨号上网尚属奢侈、系统处理能力有限的年代，此举实为降低监管成本、防范非理性投机的有力手段。由于早期保壳行为被规则允许，最终走到退市的公司多已陷入经营绝境且官司缠身，社会逐渐形成退市是对企业的“惩罚”与“放逐”的认知。这种“污名化”思维延续数十年。如今，退市逻辑已发生根本转变，但陈旧观念仍如“历史盲肠”，制约着市场的活力与效率。
三、从道德审判回归资产分类
伴随市场化、法治化进程深入，我们必须对“退市”进行一次观念上的“祛魅”。长期以来，企业退市常被赋予“道德审判”色彩。企业家视之为耻辱，地方政府看作招商败笔。这种心态背离了资本市场的本质。在成熟金融生态中，若公司并无违规，退市应被视作一种常态化的资产分类行为。若企业合规经营，仅因行业周期或长期投入阶段暂不满足上市条件，其退市实质是从“公开市场”向“次级风险市场”的自然流转——犹如赛事升降级，而非生命终结。若无违法违规，退市便不应令人“谈虎色变”。真正的法治化，应让违法者受惩，而让纯粹的市场竞争失利者，能在其他层次市场中继续生存。持续将其钉在“耻辱柱”上，只会迫使企业在退市前采取极端自救行为，最终损害投资者利益。
四、正视技术变革的残酷与必然
正如熊彼特与马克思所指出的，企业家精神与技术革新是经济增长的核心动力，但其过程充满“创造性破坏”。中国实体产业过去三十年的跨越式发展，正是这种颠覆的生动体现：显示产业从臃肿的CRT走向液晶与等离子搏杀，再演进至OLED与激光显示并存；手机产业从“大哥大”到2G数字机，再到智能终端重塑生态。每一轮代际更替，都意味旧资产价值的剧烈重估。制造业快速迭代必然导致部分企业出现阶段性业绩滑坡。若因产业阵痛便将企业“污名化”，实则否定了创新本身的风险属性。从金融支持实体的角度，制造业强国必然伴随大量利润随行业周期反复波动的企业。正如2026年新政中中国人民银行推出“一次性信用修复”机制，社会已开始给予非恶意失信者信用重塑的机会。仅以短期退市标准作为企业是否有罪的评价标准，并将企业打入失去流动性的市场，无疑过于严苛。对于那些合法合规、仅因市场波动而退市的公司，资本市场也应提供“去污名化”的制度出口。
五、老三板交易机制亟待逻辑重构
成熟市场应遵循“风险对等”原则。当前老三板参与者已被制度认定为资产50万元以上的“合格投资者”，即默认其具备风险识别与承受能力。在此前提下，仍通过限制流动性实施“变相保护”，逻辑上难以自洽。老三板不仅是退市资产的承接场所，更应该是破产重整与资产注入的活跃地带。这一属性决定了其定价过程必然伴随剧烈的价值重估需求。既然投资者已签署“买者自负”协议，监管应赋予市场相应的定价空间。当退市趋于常态化，老三板不应再是被遗忘的角落。若将主板比作“心脏”，退市板块则应扮演“肝脏”角色——承担资产修复、价值发现与资源再配置的功能。
然而现实机制存在明显错位：每日下午三点集合竞价成交前，盘面仅显示价格，不披露挂单量。这种信息黑箱，使投资者如同在黑暗中博弈。缺乏盘中连续定价与信息交互，市场难以形成理性价格锚，行情易受情绪驱动，出现毫无征兆的连续涨跌停。该设计初衷或是借由低流动性“平抑风险”，但其实际效果值得商榷。表面看，日涨跌幅受限（5%），但以月为单位的波动幅度依然可能十分剧烈。更重要的是，此类缺乏流动性的交易环境将具备研究能力的机构投资者拒之门外，价值发现功能几乎丧失。此外，对于股价仅几毛钱的“仙股”，0.01元的最小报价单位往往已超过5%的涨跌停幅度，导致规则在实际操作中陷入“只要有波动就违规”的尴尬局面，形同虚设。
六、政策建议：从“断头台”到“指南针”
一个健康的资本市场应尊重风险与收益相匹配的原则。老三板投资者既然已被认定为合格投资者，便不应再通过过度限制流动性来进行“家长式保护”，否则反而会阻碍资产合理定价与处置。老三板不仅是退市终点，更是企业重整再生的起点。为此，建议优化交易机制，涨跌幅限制可逐步放宽至20%甚至30%，探索引入连续竞价或至少展示买卖盘深度，提升市场透明度。建立价值发现通道，让资产价格得以真实反映供需，使那些因产业周期暂时落后的企业，能通过重组与升级重新融入高质量发展轨道。退市制度不应是企业头顶的“断头台”，而应成为引导资本市场健康发展的“指南针”。我们亟需构建的是一个有梯度、有弹性、允许试错的生态系统，而非一个以强制退出为目的、令人时刻面临流动性困境的单一化市场。
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