作者/星空下的菠萝蜜
编辑/菠菜的星空
排版/星空下的乌梅
最近白酒圈可谓是再掀波澜，飞天茅台批价从近1500元的低谷一路反弹到1650元，发改委上个月也表态将出台《2026—2030年扩大内需战略实施方案》，一时间，久违的暖意终于再次弥漫市场。在这波预期修复中，除了“茅五泸”三巨头外，两个人气较高的小龙头——$酒鬼酒(SZ000799)$和$水井坊(SH600779)$，也成了资本关注的焦点。
来源：国信证券经济研究所 （注：数据截止2026年2月1日）
可若是翻看财报，两家公司的处境却截然不同：2025年前三季度，水井坊营收23.48亿元，扣非净利润2.65亿元；而酒鬼酒营收仅7.60亿元，扣非净利润竟为-0.09亿元，直接由盈转亏。一边是浓香老将稳定发挥，一边是馥郁新贵深陷泥潭，差距究竟源自何处呢？
一、酒鬼酒困于香型，水井坊胜在聚焦
酒鬼酒手握一张独家王牌——馥郁香型，这可是中国白酒国标体系中唯一由其定义的香型，前段浓香扑鼻，中段清香回转，尾段酱香悠长，号称“一口喝出三种酒”。
按理说，这种稀缺性本可成为产品护城河，但由于公司产品结构偏重中端，高端内参系列营收占比仅有19.77%，主力聚焦在价格带在300—800元的普通酒鬼系列，占比高达51.60%。显然，在行业整体向千元价格带迁移时，这种中档偏下的战略布局势必最先受到挤压。商务场景收缩背景下，次高端承压最重，而酒鬼酒的高端单品也不够强势，难以稳住大盘。
水井坊则完全是另一套打法，在浓香型的红海中聚焦高端。公司的井台、典藏、臻酿八号等几款高档酒营收占比高达87.10%，产品结构可谓高度集中。哪怕市场阶段遇冷，这些产品的价格韧性与品牌力仍显著优于普通次高端产品。
值得一提的是，水井坊身后有世界最大的烈酒集团帝亚吉欧背书，在库存调控、渠道管理和品牌宣传上，比多数本土酒企更克制、更冷静。2025年三季度，它甚至主动控货、减少促销，宁愿少卖点，也要保住价格体系不崩盘。
来源：水井坊2025年三季度报
所以，酒鬼酒虽然香型独特，但在商业转化上乏力；水井坊固然缺乏工艺独占性，却凭借清晰的产品定力在乱局中守住基本盘。
二、酒鬼酒利薄费高，水井坊高毛利扛压
抛开产品层面，真正促使两家公司走上不同命运岔路的，还是利润率和费用上的细节。
2025年前三季度，水井坊毛利率高达80.18%，与五粮液、泸州老窖等主流高端浓香酒企处于同一梯队；而酒鬼酒毛利率仅为66.66%，不仅比水井坊低了13.5个百分点，也明显低于以汾酒、古井贡酒为代表的中高价位白酒70%以上的平均水平。而这意味着，每卖出100块钱的酒，水井坊能留下80块毛利，酒鬼酒只能留下67块，而少赚的13块，正是压垮利润的最后一根稻草。
让酒鬼酒雪上加霜的是其高得惊人的销售费用率，该指标从2022年的25.28%暴涨至2024年的42.94%，2025年虽稍有回落但仍然处于较高水平。尤其是在营收近乎腰斩的背景下，高昂的营销开支吞噬了所有毛利，最终导致净利率跌至-1.29%，由盈转亏。背后的原因也很直观，酒鬼酒为了维持渠道动销和品牌声浪，不得不持续投入渠道返利、广告、品鉴会等，但收效甚微，反而陷入越卖越亏的恶性循环。
来源：同花顺iFinD-酒鬼酒（上）、水井坊（下）
再来看水井坊，一向稳定的期间费用率（含研发）从2024年的33.61%飙升至2025年的47.37%，其中销售和管理费用率几乎翻倍。但该变化更多来自公司的主动布局调整：一是邛崃全产业链基地正式投产，固定资产折旧和各类人工成本大幅提升；二是公司在行业低谷期加大市场投入，来稳住核心经销商信心。关键在于，水井坊的利润根基足够扎实，即使费用率激增，仍然守住了13.88%的净利率水平，虽然相比此前水平也几乎腰斩，但至少还在盈利。
来源：水井坊2025年半年报
说直白些，在持续了三年多的行业下行周期中，两家公司都难逃营利双降的命运。
三、酒鬼酒现金吃紧，水井坊举债过冬
利润好看，未必手上有钱，账上的资产成色和现金流充裕程度，更能决定谁能熬过寒冬。在这个维度上，两家公司均亮红灯，但亮度有所不同。
经营活动现金流上，2025年前三季度，酒鬼酒为-3.26亿元，水井坊更是低至-8.67亿元。水井坊除了上述的新项目投入之外，与酒鬼酒的共同困境在于：应收账款周转率大幅下降，回款速度急剧恶化，大量资金被占用在渠道和库存里。
来源：同花顺iFinD—酒鬼酒（上）、水井坊（下）
果不其然，两家公司的存货积压现象与上一点形成呼应，酒鬼酒存货从17.51亿增至18.42亿，水井坊更是从32.16亿猛增到37.98亿。在需求疲软的背景下，两者可能面临着更大的降价去库存压力。
不过，两家公司的财务底色仍有明显差异。酒鬼酒的资产负债率已降至19.03%，虽然其货币资金由12.51亿缩水到5.40亿，但账上有息负债为零，可谓穷得干干净净；而水井坊39.26%的资产负债率，看似可控，但其在2025年新增了6.12亿元短期借款，要注意，这是公司近五年首次大规模举债，表明即使家底厚，也开始感受到现金流的寒意。
此外，两者对上下游的话语权都在减弱。合同负债和应付账款双双下滑，直接表明了渠道囤货打款意愿降低，同时对供应商的占款能力也在退化，整个产业链的信心正在经历一场无声的流失。
总之，在这场行业深度调整的寒冬里，水井坊凭借高端定位、成本韧性和厚实的家底，勉强算稳住了阵脚；而酒鬼酒则在差异化道路上渐行渐远，高企的费用和脆弱的渠道让它在下行周期中举步维艰。
谁能率先走出泥潭，不是看谁故事讲得动听，而是看谁能在春天来临前，把家底捂得更紧一些。
注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。
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