$申菱环境(SZ301018)$  春节机构交流：液冷行业观点更新

1、液冷行业投资价值与行情复盘·液冷行业投资价值定位：液冷是2026年零部件行业重点看好方向，该行业“既仰望星空又脚踏实地”：既能跟随海内外AI算力拥有高成长天花板，又已有确切订单落地，具备业绩兑现能力，是兼具PE与EPS的优质赛道，持续被看好。·液冷行业行情复盘：2025年是液冷板块重要时点，年内有两波大行情：a. 2025年年中七八月，NV主导，因芯片功耗提升，GB系列大规模采用液冷，NV放开供应体系，部分大陆企业获送样及小批量配套机会；b. 2025年12月，谷歌主导，ASIC芯片升级液冷，上调TPU出货指引，并对大陆供应商审厂。·2026年初行业新动态：2026年初液冷行业有新变化：国内外大厂2026年AI资本开支指引超预期，国内大厂下达部分采购框架，国外大厂或开启新一轮审厂；NV发布100%液冷的Ruby平台，节奏或超预期，年初液冷板块行情表现优异。2、液冷行业产品维度分析·液冷投资框架与必选逻辑：液冷行业投资框架围绕两大核心维度：一是产品端液冷系统核心部件及升级带来的单价提升机会，二是客户端核心终端客户后续节奏及催化因素。液冷是全球算力提升背景下的必选散热方案，核心原因有三：其一，智算芯片功耗持续提升，GPU、ASIC等智算芯片性能升级中面临功耗增长问题，NV的GB300已采用液冷方案，谷歌、亚马逊、微软等CSP厂商也开始部署液冷散热集群；其二，数据中心单机柜功率密度攀升，部分超大型数据中心单机柜功率超30千瓦甚至100千瓦以上，液冷相比风冷传热效率更高、能耗更低；其三，数据中心节能要求提高，液冷可将PUE值从风冷的1.5降至1.1-1.2，节能效果显著。目前冷板式液冷应用占比90%以上，是现阶段主流液冷技术方案。·冷板式液冷技术分类与原理：冷板式液冷通过铜、铝等高导热金属制成的封闭冷板，间接将电子元件热量传递给冷却液，在循环泵作用下，热量随冷却液转移至外界散热装置冷却。根据冷却液是否发生相变，冷板式液冷可分为两类：a. 单向液冷：冷却液全程无相变，最高支持300千瓦机柜散热需求；b. 两向液冷：利用冷却液相变吸热，换热能力更强，可处理单柜600千瓦以上热流密度，是未来芯片功耗提升后的重要升级方向。·核心部件CDU与冷板分析：1. CDU分析：CDU即冷量分配单元，是液冷系统热交换核心部件，由换热器、泵、阀、传感器及控制系统组成，换热器和泵为关键组件。主要功能为实现一、二次侧流体热交换与隔离，控制冷却液温、流量、压力并监测处理，是两侧的连接桥梁。按安装方式分为机柜式（in-route）和机架式（in-rack）：机柜式为大型设备，可同时为多机房或机柜供液，具备双泵、双电源冗余设计，可靠性强；机架式为小型模块化单元，部署于机柜旁或内部，采用短循环设计，故障隔离性强、扩展性好。随机柜功率提升，CDU控制要求提高，带动整体功率及核心部件升级，价值量有望提升。CDU占液冷系统价值量1/3，单瓦价值2-8元，NV的CDU供应商包括纬地、Coolmaster、台达、双鸿、尼得科等。2. 冷板分析：冷板是直接接触芯片的核心散热部件，主流采用铲齿加钎焊工艺，结构含基板、流道、进出口接口、顶盖。技术壁垒核心为防漏液，需掌握接头、管路、钎焊点等连接处的设计制造know-how，制造后需经无损探伤、保压测试、氦检等，外部连接后还需拉拔力、洁净度测试。未来冷板升级方向为微通道和两向冷板，微通道冷板可极致降低热阻，NV的Ruby已采用该技术；两向冷板利用冷却液相变高效传温。冷板占液冷系统价值量1/3，NV GB系列冷板单片价值2-3千元，供应商包括AVC、Coolmaster、双鸿、台达、宝德等。·核心部件快接头与Manifold分析：1. 快接头分析：快接头是可快速连接或断开流体管路的组件，可部署在服务器、冷板、Manifold等节点，实现机架服务器与Manifold、Manifold与管路系统的快速锁紧与分离，便于安装维护。核心参数为直径和最大工作压力，直径决定冷却液流量，最大工作压力关乎系统安全性，超压可能导致泄漏或损坏。面对更高功率机柜需求，快接头需在更小尺寸内实现更高流量和更低压降。快接头占液冷系统价值量15%，单对价值400元，用量与冷板数量相关：NV的GB200一个计算托盘用6对；GB300及以上用14对。供应商包括CPC、帕克、丹佛斯、史陶比尔。2. Manifold分析：Manifold是连接液冷机柜CDU与冷板的主管路，通过精密设计均匀分配冷却液至各冷板，是液冷循环通路的重要桥梁。核心工艺为精密制造和焊接，需确保分流汇合准确性、焊缝平滑度与密封性。未来升级趋势为集成化、智能化、适配更高功率，NV Ruby方案下Manifold管径更大，集成阀、传感器等部件，提升稳定性、降低漏液风险，价值量随之提升。Manifold占液冷系统价值量10%，价值达万元级别，供应商包括Coolmaster、双鸿、AVC、台达、尼得科等。此外，NV的GB300管路已从EPDM胶管转为不锈钢波纹管。·产品维度核心总结：从价值量占比看，液冷系统核心部件排序为CDU、冷板、快接头、Manifold等。各核心部件未来升级方向明确：a. 冷板：向微通道、两向冷板升级，微通道通过密集微尺度通道降低热阻，两向冷板利用相变提升换热效率；b. CDU：随机柜功率提升，整体功率及核心部件（泵、阀、控制系统）迎来升级；c. Manifold：集成化、智能化程度持续提高，适配更高功率需求；d. 快接头：向更大流量承载力、更长寿命方向升级，满足高功率机柜散热需求。3、液冷行业客户与市场空间分析·全球液冷需求与市场空间：液冷需求核心来自三大领域：一是海外NV链，核心增量源于GB300及Rubin出货量提升；二是海外CSP厂商，其ASIC芯片出货量将进一步提升；三是国内华为、字节、阿里等大厂。市场规模方面，2026年海外NV链液冷市场规模接近500亿元，海外ASIC链液冷市场规模可达300-400亿元，国内液冷市场规模为100-200亿元，全球合计接近1000亿元。长期来看，2030年国内液冷市场规模有望接近1000亿元，全球液冷市场规模将达到2000-3000亿元；2025-2030年全球液冷市场复合增长率可达76%，增长斜率高，市场空间广阔。·液冷行业竞争要素分析：液冷行业核心竞争要素为商务与技术两大维度。此前台厂在液冷行业占据主导，但扩产态度谨慎；大陆供应商在产能、响应速度及服务配合度上更具优势，可快速对接台厂需求，承接溢出份额，抢占市场。台厂虽在珠三角、长三角有产能布局，且与当地核心部件公司早有合作，但液冷产品对安全性要求高，供应商不仅要交付硬件，还需提供全生命周期运维服务，同时要保障产品质量及批量生产后的稳定性。2026年液冷行业需求快速提升，而台厂、外资扩产周期约为2年，产能无法匹配行业爆发式需求，单一厂商或产品均存在产能缺口，未来国内代工需求将持续增长，行业将涌现更多大陆代工泛化新公司。·2026年行业节奏与展望：2026年液冷行业呈现“上半年催化、下半年兑现”的节奏：a.上半年行业百花齐放：海外大厂对2026年AI资本开支指引乐观，一季度或开启新一轮审厂，Meta已下单60亿元AI数据中心相关订单，后续海外CSP厂商订单将陆续落地，核心公司液冷弹性有望进一步上修；海外云厂如亚马逊、谷歌对AI算力服务涨价，暗示下游需求强劲，上游硬件盈利空间将扩大；英伟达一季度在技术和订单节奏上或有超预期表现；国内大厂2026年AI领域投入积极，当前国内液冷渗透率仅不到10%，与海外差距较大，液冷作为国内外产业竞赛的重要发力点，国内需求提升空间广阔。b.下半年，上半年落地的核心订单将进入兑现阶段，核心公司业绩逐步释放。全年来看，液冷板块增长确定性较强，发展前景乐观。4、液冷行业标的及逻辑·核心标的推荐总述：重点推荐液冷行业四大核心标的：飞龙股份、银轮股份、猛狮集团、新瑞科技，下文将逐一阐述各标的推荐逻辑。·飞龙股份逻辑：飞龙股份为2025年12月以来的首推标的，是谷歌ASIC链、NV链及国产链上的核心标的，主要供应CDU中的核心部件液冷泵，该部件在单价及配套重要性上均处于较高水平。从市值测算来看，公司主业利润约4亿元，业绩稳定，对应80亿市值；2026-2027年AI液冷业务利润预计为2-4亿元，对应总市值可达300亿元，成长空间广阔。·银轮股份逻辑：银轮股份高度重视AI业务，将其列为新业务核心发力点，AI业务涵盖液冷、柴发、燃气发电机三大板块，有望突破谷歌、NV、卡特彼勒等核心客户。公司董事长亲自对接项目、获取订单，液冷业务具备突出的期权弹性，估值弹性可观。·猛狮与新瑞科技逻辑：猛狮集团台商背景深厚，正与业内前五大台系ODM厂接触；机器人业务已与绿地成立新合资公司，绑定智元、特斯拉等取得较好进展，作为港股优质公司，中长期有望通过时间换得较大成长空间。新瑞科技主业为汽车电子精密件，积累了服务器客户资源，液冷是董事长出山创业的核心业务，当前是NV体系内份额最高的快接头供应商代工厂，客户认可度高，正处于小批量阶段，2026年3月将逐步上量，后续还有MANIFOLD产品配套机会；此外，公司已与国内头部液冷解决方案公司绿色云图签约，将通过其拓展CDO和冷板客户，2026年将有优质项目落地。