$奥飞数据(SZ300738)$  摩根士丹利：“东数西算”，远端数据中心的拐点与变局！

规模要求、资源可得性与政策共同推动互联网大厂未来 AI 数据中心建设向偏远地区倾斜。在 AI 时代，远端数据中心市场的供需关系更健康、回报更稳定。拥有强大资源储备的领先数据中心企业将受益。

拐点：由于美国对英伟达 H20 的出口禁令，中国2025年第二到第四季度数据中心需求处于相对低位；但随着国产 GPU 的快速量产，2025年底行业迎来拐点。若英伟达 H200 可以进入中国市场，需求增长将进一步提速。我们预计2025–2028年中国数据中心装机容量年复合增速将达到 18%，并在2028年达到约44GW，相当于届时美国装机容量的43%。虽然低于云时代后期的80–90%，但我们预计之后会持续稳步提升。

变局：在上一轮云周期中，一线城市与远端地区的数据中心部署比例约为50:50。而在 AI 时代，我们预计远端地区将占据70–80%的新增建规模。规模化需求，资源可用性，以及国家发改委“东数西算”政策正推动 AI 数据中心加速布局至西部指定枢纽，这契合了当前的大模型训练的竞争，也匹配现在领先的 AI 应用发展，比如聊天机器人、AI 代理、编程助手、多模态内容生成等。

• 这一趋势意味着未来三年远端地区新增订单的复合增速将达到 54%，显著高于一线城市的 28%。

各方利益相关者（数据中心运营商、互联网大厂、政府）均已从上一轮严重供给过剩中汲取经验。我们认为新的规划体系将有助于促进市场健康运作。成熟远端节点（如内蒙古乌兰察布）在经历 2–3 年的消化后供需动态正在反转，并向新兴节点（如宁夏中卫）溢出。各地区新建数据中心的成本收益率（YoC）已显著收敛至约 11%。因此，我们认为整体新订单规模成为当前最关键的竞争因素；西部枢纽正在成为数据中心运营商的战略要地。

我们看好万国数据（超配, OW; 首选股），因为其明确的中国战略转向与远端资源建设的快速推进同时，我们也看好世纪互联（超配），主因其在远端区域的先发优势。我们识别出远端数据中心的早期布局者（在 AI 需求上升前就已提前在西算节点构建资源池）世纪互联，以及中金数据 (Centrin) 等头部未上市企业。另外有两家快速追赶者（迅速补齐资源，并为互联网大厂的新一轮招标做准备）万国数据与秦淮数据（隶属东阳光，600673.SS，未覆盖）。这些企业构成领先数据中心运营商阵营，我们预计其在 AI 时代的新增订单表现将显著跑赢同行。

中国电信运营商也在远端地区扮演着重要角色。我们维持对 A 股数据中心标的奥飞数据的平配（EW）、对光环新网的低配（UW）以及对宝信软件的低配评级，因为我们认为在关键远端枢纽缺乏有效提前布局，将导致这些公司中期市场份额流失。

我们对远端地区数据中心的增长前景更加乐观。互联网大厂正开始更为积极的采购，以支持其 AI 开发与使用。

1) 为何远端地区将在未来三年呈现更快增长

根据我们的自下而上模型，我们预计总数据中心订单将在 2026 年同比增长 66%，达到3.4GW……

⋯⋯2025–2028年期间远端地区年复合增长率或更快，有望达到 54% CAGR，而一线城市仅为 28%。

在我们的乐观情境下，如果 H200 恢复供货，2026 年新订单可能达到 4.5GW。我们识别出将在 AI 时代受益的两个关键远端地区：

• 内蒙古乌兰察布与宁夏中卫。

我们注意到，与云时代相比（当时大多数互联网大厂更偏好一线城市及周边），AI 时代远端地区为主要受益者。我们给出的原因包括：

• 规模这是一个至关重要的考虑因素。GPU 机柜的功率密度远高于 CPU（GPU 为 20kW+，CPU 通常为 5–8kW）。

• 政策相关指导明确要求新建数据中心布局在“东数西算”工程的八大节点内，实际上限制了八节点之外的供应。

• 电力成本在计算需求更密集的背景下，这是重要因素。乌兰察布的电力总成本相比周边地区（如河北）低 56%。

• 时延对训练任务并不重要；同时，对于推理任务，我们认为当前 AI 应用/代理也不需要即时响应。

2) AI 正在扭转供给动态

中国远端地区此前因在云时代的激进扩张而长期面临供应过剩。我们认为在 AI 时代情况将会扭转，原因包括：

• AI 数据中心容量可能是云时代的 10 倍。

• 位置偏好从一线城市转向远端地区，因为当前 AI 负载对时延敏感度较低。

• 互联网大厂正在减少内部自建部署。

• 客户入驻速度更快，从云时代的 1–2 年缩短到 6–9 个月。

• 交付周期从约 2 年缩短至 6–9 个月，需求可见度显著提高。

• 政府在控制非理性扩张方面更加积极。

• 利率环境与新的融资方式也更为有利。

从位置来看，我们认为乌兰察布各方面都优于中卫，但未来供应可能受到限制；而中卫更能体现远端地区的真实需求强度。

3) 相比布局一线城市的企业，我们更偏好布局远端地区的数据中心企业

我们持续看好万国数据，其正在向中卫等远端地区扩张⋯⋯

⋯⋯以及早期进入乌兰察布的世纪互联，已布局 800–900MW 的容量。

我们认为，在乌兰察布和中卫均积极扩张的民营企业（如中金数据集团）同样具备良好位置优势；同时，秦淮数据在被 A 股上市公司东阳光（600673.SS，未覆盖）收购后，在中卫的布局也更为积极。

我们维持对奥飞数据的平配评级，以及对光环新网和宝信软件的低配，主要考虑这些企业未能在关键远端枢纽做好有效准备，或将导致其在中期面临市场份额流失。我们认为奥飞数据排名优于光环新网，主因前者近期 EBITDA 增速更快。