《退市板块应建设成为资本市场的重要基础设施》

（退市常态化是产业演进的必然)

从宏观经济的演进规律来看，企业的更迭是工业文明优胜劣汰的必然现象。中国作为全球制造业的竞争高地，正经历着前所未有的“破坏式创新”过程。近年来从早年的钢铁、纺织、化工到近年来的磷酸铁锂电池、安防设备乃至新能源车等领域，急速的产能铺开与技术迭代已成为中国制造的底色。据统计，中国民营企业的平均寿命仅为3.7年，其中中小型企业甚至不足2.5年，即便大型集团也难以跨越10年的生命门槛。这种短促的商业周期意味着，在注册制全面铺开、借壳上市等同于IPO、壳价值实质性压缩、国资刚兑预期被市场化打破的今天，上市公司寿命将不可避免地回归其商业本质、回归企业的平均寿命。我们不应讳言，在充分竞争的市场环境下，绝大多数上市公司最终都可能走向退市。退市不应被视为小概率的“突发事故”或企业经营的“道德污点”，而应被理解为企业生命周期中一个特定且必然的阶段。既然退市已成常态，那么公司退市后的资产处置、债权梳理以及小股东权利保护，就不应再成为被监管视线忽略的暗区。如果上市的过程已经高度市场化，而退市后的处理依然混沌不清，整个资本市场的配置效率就会在大进大出中出现严重的后端淤积，最终反噬前端的融资与投资功能。

（3）退市逻辑应破除唯数量论

金融要站稳人民立场，增强服务实体经济的本分。坚持党的领导，意味着我们要从全局高度审视资本市场的每一环。目前的退市政策在“退得下”方面已经取得了长足进步，但在“退得稳、退得有质量”方面仍有巨大提升空间。压缩壳价值、清退僵尸公司固然正确，但如果退市意味着制度保障的彻底消失，那么这种淘汰就会异化为风险的掩盖。

金融不能脱离实体空转。评判退市制度优劣的准星，应是其能否精准地剥离违法违规的“害群之马”与丧失生机的“僵尸企业”，而非单纯追求退市数量的。如果退市演变为一场唯数量论的竞赛，不仅容易误伤处于暂时阵痛期的实体企业，更会使制度本身陷入脱离实体、自我空转的悖论。以现行非ST公司的面值退市为例，这种机制在某种程度上忽略了企业质地的多维评价，仅以“20个交易日1元”作为单一裁判标准。当股价逼近1.3至1.5元的心理红线，投资者因恐惧资产彻底失去公允定价权与变现通道，往往陷入非理性的负反馈。这种向下的磁吸效应制造了流动性黑洞，迫使长期价值投资异化为“比谁跑得快”的短期博弈。这种机制非但未能有效预警风险，反而因底层对冲机制的缺失，诱发了人为的信用坍塌，让坚守基本面的投资者在恐慌踩踏中被迫蒙受了预期之外的损失。

（4）价值投资下烟蒂策略面临的生存困境

一个稳健、有韧性的长牛市场，其基石在于一大批能够穿越周期的价值投资者。回顾本杰明·格雷厄姆与沃伦·巴菲特的早期投资生涯，其核心策略之一便是寻找那些股价远低于清算价值或净现金的“烟蒂股”。在这一经典逻辑下，即便企业暂时陷入经营困境，其厚实的账面资产、土地储备或现金留存也能为价值投资者提供足够的安全边际。这种“捡烟蒂”策略本质上是对市场非理性抛售的一种对冲，是资本市场自我修复功能的体现。

然而，将这一逻辑植入当下的中国资本市场，却遭遇了严重的制度性梗阻。当一个价值投资者在A股买入低估值资产时，他最深层的焦虑并非来自经营层面的波动，而是来自对退市本身的巨大恐惧。在现行机制下，一旦公司触及退市进入老三板，其流动性会瞬间枯竭，信息披露出现断层，公司前途未卜，导致那些具备真实资产价值的公司在退市后陷入长期的定价失灵，让价值投资者无所适从，严重损害了市场的稳定性。

（5）老三板定价功能的虚化与资产价值的荒诞剥离

目前老三板市场的现状极具讽刺性，大量拥有优质底仓资产的公司，因陷入流动性荒漠而导致价格长期偏离价值。以中银绒业为例，即便在进入老三板后审计机构出具了非保留意见且中报显示持续盈利，其股价依然长达一年处于深度的价值洼地，持续低于净资产。又如宝德，其账面资产多为高流动性的现金及等价物，却只能以极低的市现率成交。更典型的莫过于广汇汽车，作为曾经的行业龙头，其净资产远高于1元，却在正股与转债互相拖拽的负反馈中坠落。

这种价值无从体现的背后，是资本市场底层基础设施的系统性功能缺失。老三板不仅缺乏连续竞价机制，更在投资者准入门槛与交易频次上设置了重重障碍。这种人为的限缩虽然初衷是为了防范投机，但在客观上却扼杀了市场的自我修复能力。当资产价格无法真实反映其重组潜力或清算价值时，原本可以通过并购、重组实现的资源循环链条便会彻底断裂。这显然背离了金融服务实体经济、实现资产有效循环的政策取向。在缺乏定价权的环境下，即便巴菲特亲临，也无法通过买入这些“廉价烟蒂”来实现资产修复，因为他面对的是一个无法交易、无法对冲且无法通过市场化手段退出死胡同。

（6）老三板不应存在监管权力的递减

老三板市场长期处于一种尴尬境地。一方面退市至老三板的公司大量存在大股东占用、违规担保、审计缺乏等侵占等损害投资者权益历史问题，但主管单位股转公司的行政地位更接近于一个公司，而非具有完整要素和高行政级别的交易场所。这种定位上的模糊性直接导致了监管权力的大幅减少。在主板市场，监管机构拥有强有力的行政强制手段和实时监测体系，而一旦公司退入老三板，其信息披露约束与合规成本往往呈现断崖式下跌。退市公司虽然从交易所摘牌，但其“公众公司”的属性并未消失，依然牵动着成千上万中小投资者的切身利益。由于老三板缺乏明确的强力手段，导致其在处理大股东违规占用、违规担保等历史遗留问题时，往往缺乏足够的制度牙齿。这种法律地位的边缘化，使得老三板不仅未能成为风险化解的手术室，反而成了风险沉淀甚至被刻意隐匿的避风港。特别是在投资者最需要投服中心等维权机构介入的时刻，这些机构在老三板却难觅踪迹。这种制度性的退场，让老三板成为了法治化建设的薄弱环节，严重制约了资本市场底线的公平与正义。

（7）信息荒漠与定价链条的彻底断裂

金融市场的价格发现依赖于高效的信息传导。目前的讨论已经注意到了老三板的流动性困境，却忽略了流动性背后深层次的“信息荒漠”问题。在主板市场，存在着由卖方分析师、专业媒体及机构投资者、互动易构成的完整信息生态。公司一旦退至老三板，这种生态系统便会瞬间瓦解，专业研究机构彻底撤离，互动易不再支持退市公司，甚至公司的电话都常常无人接听，导致老三板公司处于零覆盖状态。这种信息的极度不对称，使得老三板的交易极易沦为纯粹的零和博弈，而非价值发现。当一个市场缺乏基于理性分析的介入，其价格信号就无法引导社会资本向具备重整价值的企业流动。信息的缺失，是导致老三板资产沦为沉淀资产的重要原因之一。要实现资产的有效循环，必须建立一套适配退市公司的特殊信息披露与投资者沟通体系，而非仅仅通过放宽交易限制。没有透明、及时且具备专业解读的信息流，任何试图激活老三板的尝试都只能是缘木求鱼。

(8)治理结构的真空与长期停牌

在微观治理层面，退市公司往往面临着内部权力的加速崩塌。在老三板市场，我们经常观察到一种治理真空的现象，原有管理层在面临巨额债务与法律责任时，极易产生破产思维，甚至出现隐蔽的资产剥离与利益输送。由于老三板股东高度分散且缺乏专业机构制衡，中小股东在面对大股东的掠夺行为时，往往缺乏有效的制衡手段。这种治理失灵在长期停牌现象中表现得尤为突出，这反映出老三板缺乏强有力的外部治理约束与退出期限管控。在缺乏外部投资人的前提下，企业重整的进度完全取决于原有利益格局的博弈，而投资者的资产则在无限期的等待中枯竭。这种对时间成本的漠视，不仅让基于时间的收益率无法计算，更侵害了投资者的交易权，还让企业失去了重生的基本组织前提。老三板的建设应当引入外部治理力量，制衡原的大股东和管理层，保护企业的剩余价值。

(9)金融强国视角下的退市板块重构建议

建设金融强国需要结构合理的金融市场体系，这其中必然包含一个安全、规范、透明、有活力的退市板块。首先，我们必须理顺老三板的法理地位，将其从单纯的“股份代办转让系统”提升为多层次资本市场中专门承接、重整风险资产的“困境资产交易所”。应当赋予其明确的法律授权，使其拥有与主板市场对等的监管抓手，确保信息披露的刚性约束不因退市而稀释。其次，必须通过深化金融供给侧结构性改革，改善老三板的流动性结构。鼓励专业的私募股权基金、地方资产管理公司与产业投资人作为中坚力量参与交易，通过专业定价激活沉淀资产，制衡大股东和管理层。同时，应当针对不同资产质量的退市公司实施分层管理，对于治理规范、具备重整潜力的公司，应允许其在一定条件下恢复连续竞价扩大涨跌幅限制，打破流动性的死循环。再者，强化微观治理与法治约束，大幅缩短重整后的停牌时限，建立明确的复牌标准，防止长期停牌成为变相掠夺投资者的手段。最后，大力弘扬诚实守信、以义取利的中国特色金融文化。对于那些在退市过程中恶意掏空、逃废债的企业主，必须建立终身禁入与穿透式追责机制。金融不能脱实向虚，更不能成为大股东利用信息优势收割小股东的修罗场。通过优化金融基础设施，提高服务质量和效率，我们要将老三板从一个被冷落的“避风港”改造为一个资源重新配置的“枢纽站”。

(10)积跬步方能致远

中国资本市场的成熟，不仅取决于我们拥有多少家世界500强的上市公司，更取决于我们如何对待那些跌入困境的企业与投资者。老三板作为资本市场的底线，其建设的成败直接关乎整个市场的价值投资逻辑是否能够闭环。只有当退市不再意味着资产的法外之地，当价值投资者在“烟蒂”中依然能通过法治化路径寻找到确定的边际安全，我们的资本市场才能真正具备安全、规范、透明、有活力、有韧性的特征。上述不仅是金融监管的技术问题，更关乎于是否可以真正落实金融强国的要求。唯有把老三板这一缺失的基础设施完善闭环，中国特色资本市场的发展之路才会越走越宽广。