深圳燃气备考国资委投资机会深度研究

$深圳燃气(SH601139)$   

公司概况与研究背景

深圳燃气作为深圳市国资委控股的能源龙头企业，正处于向"燃气+清洁能源"双主业转型的关键时期。2025年10月，公司宣布认缴1.5亿元参与远致星辰基金扩募，这一举措不仅体现了公司在资本市场的积极布局，更预示着其备考国资委的战略意图。与此同时，公司在电力资源和光伏领域的深度布局已经初具规模，控股全球第二大光伏封装胶膜企业江苏斯威克，建成首个9F级燃气热电联产项目，形成了独特的能源协同优势。

当前正值2025年11月冬季燃气使用高峰期，深圳燃气作为区域能源供应的主力军，其战略价值愈发凸显。在此背景下，本报告将从并购重组、估值发现、投资展望三个维度，深入分析深圳燃气备考国资委的投资机会，为投资者和相关决策层提供全面的参考依据。

一、并购重组机会：基金联动与资源整合的双重驱动

1.1 远致星辰基金：打开新能源并购新通道

深圳燃气参与远致星辰基金扩募的战略意义重大。该基金由深圳资本集团全资子公司远致创投管理，扩募前规模10亿元，扩募后目标规模24-26亿元，深圳燃气认缴1.5亿元。基金聚焦半导体、新材料、新能源、高端制造等战略性新兴产业，与公司向新质生产力转型的战略方向高度契合。

从并购路径来看，远致星辰基金为深圳燃气提供了三重优势：

项目筛选优势：基金管理人远致创投在新能源领域具有丰富的项目资源和专业的筛选能力，能够帮助深圳燃气快速识别优质标的。根据公告披露，基金投资方向与公司现有光伏、储能、氢能等业务形成良好互补。

风险分散机制：通过基金投资，深圳燃气可以用相对较少的资金撬动更多优质项目，同时将投资风险分散到多个项目中。这种模式特别适合新能源等技术迭代快、投资风险高的领域。

退出灵活性：基金投资为后续并购提供了"先参股、后控股"的灵活路径。深圳燃气可以通过基金先建立与标的企业的合作关系，待时机成熟后再通过并购实现控股，降低并购风险。

更为重要的是，深圳燃气与深圳资本集团的股权关系为基金合作提供了天然优势。2020年，深圳市国资委将持有的深圳燃气9.97%股份（2.87亿股）无偿划转给深圳资本集团，这一安排强化了双方的协同效应。深圳资本集团作为深圳重要的国有资本运营平台，其在资本运作、项目资源等方面的优势将直接赋能深圳燃气的并购活动。

1.2 历史并购经验：从单一燃气向综合能源的战略延伸

深圳燃气的并购历史体现了其从传统燃气企业向综合能源服务商转型的清晰路径：

江苏斯威克并购案（2021年）是深圳燃气转型的标志性事件。公司以18亿元收购斯威克50%股权，对应整体估值36亿元，较账面价值15.4亿元溢价134%。这一并购使深圳燃气一举成为全球第二大光伏封装胶膜企业的控股股东。斯威克拥有江苏常州金坛、宿迁、盐城及浙江义乌4个生产基地，年产能超过10亿平方米。

华安石油接收站并购进一步完善了公司的天然气产业链布局。通过并购华安石油旗下接收站，深圳燃气的库容利用率达到98%，成功打通了"国际采购-液厂加工-船舶加注"全产业链。

高埗电厂项目（投资22.81亿元）则标志着公司在气电一体化领域的重大突破。该项目建设两台9F级燃气-蒸汽联合循环热电联产机组（2×470MW），于2025年6月29日全面建成投产。这是深圳燃气首个9F级项目，也是其战略性布局粤港澳大湾区的第一个重大热电联产项目。

从并购整合效果来看，深圳燃气展现出了较强的整合能力。斯威克2025年上半年出货量同比增长41%，全系列产品已给客户的Topcon、HJT及BC组件大批量供货。高埗电厂的投产进一步强化了公司"气电互补"的能源供应体系，为冬季保供提供了有力支撑。

1.3 产业协同优势：燃气与新能源的深度融合

深圳燃气的并购策略始终围绕"燃气+清洁能源"双主业协同发展的核心逻辑：

能源互补效应：公司构建了"天然气+光伏/风能/氢能"的协同体系，推动燃气从"单一燃料"向"能源系统集成枢纽"升级。冬季燃气供应紧张时，光伏、储能等新能源可以作为补充；夏季光伏富余时，燃气发电可以调峰，实现能源供应的平稳。

客户资源共享：公司拥有超过250MW光伏电站装机容量，包括6座集中式光伏电站和50余座分布式光伏电站，应用场景覆盖工业、交通、酒店、医院、学校、写字楼及数据中心等。这些客户资源与燃气业务高度重合，可以通过综合能源解决方案实现深度绑定。

技术协同创新：公司成功搭建深燃虚拟电厂1.0平台，打造售电、碳管理平台，通过数字化平台全面采集用户能源数据，提供电力交易价格与负荷预测、碳盘查及碳交易服务。这一平台整合了燃气、电力、新能源等多种能源资源，为客户提供一站式综合能源服务。

1.4 政策环境支持：深圳并购重组新政的重大利好

2025年10月22日，深圳市发布《推动并购重组高质量发展行动方案（2025-2027年）》，为深圳燃气的并购活动提供了前所未有的政策支持：

明确的产业导向：方案聚焦深圳"20+8"产业，明确支持战略性新兴产业"链主"企业、龙头上市公司开展上下游并购，收购未盈利优质资产以强链补链和提升关键技术水平。深圳燃气作为能源领域的龙头企业，其在新能源、综合能源服务等领域的并购将获得重点支持。

宏伟的发展目标：方案设定了雄心勃勃的目标——到2027年底，累计完成并购项目超200单、交易总额超1000亿元，培育千亿级市值企业20家。深圳燃气作为深圳市国资委重点企业，有望在这一轮并购浪潮中扮演重要角色。

完善的支持体系：方案从资产端、资金端、保障服务等多个维度构建了完整的支持体系。特别是在资金端，创新并购贷款、银团贷款、投贷联动等"并购+"融资工具，鼓励社会资本以CVC、产业基金等形式参与并购重组。这为深圳燃气的并购活动提供了多元化的融资渠道。

包容的估值环境：方案特别提出"提升地方国有控股上市公司对轻资产科技型企业并购重组标的估值包容度"，这对于深圳燃气收购新能源、数字化等轻资产企业具有重要意义。

二、估值发现机会：业绩拐点与资产重估的双重催化

2.1 财务业绩分析：短期承压但基本面稳健

深圳燃气2025年前三季度财务数据呈现"增收不增利"的特征，但基本面依然稳健：

营收增长强劲：前三季度实现营业收入225.28亿元，同比增长8.63%；第三季度单季营收70.97亿元，同比增长1.97%。营收增长主要得益于燃气资源及综合能源收入的增长，特别是天然气批发量大幅增长167%成为核心增长引擎。

利润短期承压：前三季度归母净利润9.18亿元，同比下降13.08%；第三季度单季净利润2.8亿元，同比下降11.87%。利润下滑主要受智慧服务业务利润减少影响，"瓶改管"收官后的影响进一步弱化，核心利润指标降幅收窄（Q1/Q2/Q3同比分别为-16%/-13%/-12%）。

现金流状况：经营活动现金流净额15.75亿元，同比下降38.55%，主要因光伏胶膜业务账期延长所致。这一变化反映了公司在光伏业务扩张期的正常现象，随着业务逐步成熟，现金流状况有望改善。

资产负债结构：截至2025年三季度末，公司总资产471.46亿元，较年初增长4.26%；归属股东权益160.17亿元，较年初增长2.93%。资产负债率保持在合理水平，财务结构稳健。

从业务结构来看，公司的核心竞争力依然强劲：

燃气业务稳健增长：前三季度天然气销售量50.30亿立方米，同比增长18.5%，其中管道天然气销售量39.12亿立方米（+2.2%），天然气批发量11.18亿立方米（+167%）。批发业务的爆发式增长反映了公司在区域能源市场的影响力不断提升。

新能源业务表现亮眼：光伏胶膜业务通过技术研发与设备改造实现突破，开发快固EVA胶膜等新技术，完成落后产能出清并获得先进技术溢价，前三季度出货量同比增长48%。综合能源业务受益于新燃气机组投产，气电业务显著增长。

2.2 资产重估潜力：新能源资产价值亟待释放

深圳燃气的资产重估潜力主要体现在以下几个方面：

光伏资产价值重估：控股子公司江苏斯威克的价值重估空间巨大。2021年收购时，斯威克市场法评估价值高达61.3亿元，增值率297.71%，最终采用收益法评估值30.3亿元（增值率96.55%）。随着光伏行业技术进步和市场需求增长，斯威克的实际价值可能远超当时的评估值。特别是其在Topcon、HJT及BC等新技术路线上的布局，使其在未来竞争中占据有利地位。

燃气基础设施资产增值：公司拥有的天然气管道、储配站等基础设施具有长期稳定的现金流特征。随着城镇化推进和天然气普及率提升，这些资产的价值将持续增长。特别是在冬季保供压力下，燃气基础设施的战略价值更加凸显。

数字化资产价值：公司的虚拟电厂平台、能源管理系统等数字化资产尚未充分体现在估值中。深燃虚拟电厂1.0平台已经具备聚合分布式能源、提供电力辅助服务等功能。参考深圳虚拟电厂管理中心的数据，截至2024年11月，深圳虚拟电厂已创造直接经济效益1.7亿元，深圳燃气作为重要参与者，其虚拟电厂资产价值可观。

土地资源价值：作为深圳本地企业，深圳燃气拥有大量位于城市核心区域的土地资源，包括气站、仓库等。随着城市更新和土地价值提升，这些资产存在巨大的重估空间。

2.3 冬季用气高峰：业绩提振的季节性催化剂

冬季用气高峰为深圳燃气带来了显著的业绩提振机会：

需求端爆发：冬季（11月至次年4月）是燃气使用高峰期，居民采暖、工商业用气需求激增。深圳地区冬季虽无集中供暖，但热水器、壁挂炉等用气设备使用频率大幅提升。同时，餐饮、酒店等服务业在冬季的用气需求也显著增加。

价格机制支撑：深圳燃气执行季节性价格机制，冬季气价有所上调。第一档（0-40立方米）价格保持3.10元/立方米不变，但第二档（40-45立方米）调整为3.60元/立方米，第三档（超过45立方米）调整为4.85元/立方米。价格上调直接提升了公司的盈利能力。

供应保障能力：深圳燃气具备强大的供应保障能力，拥有2万立方米的求雨岭天然气应急储备库及8万立方米储量的深圳市天然气储备与调峰库，可保障深圳市民7天以上应急用气需求。充足的储备能力不仅确保了供应安全，也为公司在冬季获得更好的议价能力提供了支撑。

气电协同效应：高埗电厂的投产为冬季保供提供了新的解决方案。燃气热电联产项目可以根据电力需求灵活调节天然气用量，在冬季用电高峰期既满足电力供应，又实现天然气的高效利用。这种"气电互补"模式在冬季的价值尤为突出。

2.4 估值水平分析：相对低估蕴含修复空间

从估值水平来看，深圳燃气存在明显的修复空间：

当前估值水平：截至2025年11月15日，深圳燃气总市值196.77亿元，市盈率（PE）16.39倍，市净率（PB）1.23倍，股息率2.34%，ROE为5.78%。股价在6.8-7.0元区间波动，11月17日收盘价6.85元。

行业对比分析：与同行业公司相比，深圳燃气估值处于中等偏低水平。根据最新数据，新奥股份PE为13.56倍，深圳燃气16.11倍，华润燃气18倍。考虑到深圳燃气的成长性和转型潜力，当前估值具有吸引力。

机构目标价：多家机构给予深圳燃气"买入"评级，目标价在7.28-8.00元之间。其中一家机构维持"跑赢行业"评级，目标价8.00元，对应17.7倍2025年市盈率和16.5倍2026年市盈率，较当前股价有18.5%的上行空间。另有机构给予2025年13倍PE估值，目标价7.28元。

估值修复逻辑：

1. 业绩拐点临近：随着"瓶改管"影响逐步消化，公司业绩有望在2025年四季度或2026年迎来拐点。

2. 资产价值重估：新能源资产、数字化资产的价值逐步被市场认知，将推动估值中枢上移。

3. 政策催化：国资委改革、新能源政策等将为公司带来估值重塑机会。

4. 分红预期：作为公用事业企业，公司具有稳定的分红传统，当前2.34%的股息率提供了安全边际。

三、投资展望机会：战略转型与政策红利的双重机遇

3.1 政策环境分析：国资委改革与新能源发展的双重驱动

深圳燃气面临的政策环境极为有利，多重政策红利叠加：

国资委改革要求：国资委对央企和地方国企提出了明确的转型要求。2025年央企在新能源、芯片、生物医药等新赛道的收入占比必须达到35%，考核指标中"个性化指标"占比从68%提升至76%。同时要求2025年底前清退所有非主业、非优势业务，将资源集中到科技创新、新能源等战略性领域。这些要求为深圳燃气聚焦主业、发展新能源提供了政策支撑。

能源行业发展方向：国资委明确了"十五五"期间能源行业的发展方向，强调大力推进风光水等可再生能源发展，推动可再生能源非电综合利用，优化能源结构。这与深圳燃气"燃气+清洁能源"的双主业战略高度契合。

深圳市能源规划：深圳市的能源规划为深圳燃气提供了巨大发展空间：

• 到2025年电能占终端能源消费比重达50%左右

• 到2025年管道天然气普及率达到95%以上，"十四五"期间新增气电装机容量约600万千瓦，实现气电装机规模倍增

• "十四五"期间累计新增光伏发电装机容量150万千瓦，到2030年达240万千瓦

• 到2025年绿色低碳产业增加值达到2000亿元

这些规划目标的实现都需要深圳燃气等本地能源企业的深度参与，为公司提供了广阔的成长空间。

3.2 业务发展战略："燃气+清洁能源"双主业协同发展

深圳燃气已经明确了"燃气+清洁能源"双主业协同发展的战略方向，并在多个领域取得实质性进展：

光伏产业布局：

• 控股斯威克，年产能超10亿平方米，稳居全球第二

• 拥有超过250MW光伏电站装机容量，包括6座集中式和50余座分布式光伏电站

• 积极推广BIPV（光伏建筑一体化）、光储直柔、微电网等技术应用

• 2025年上半年斯威克出货量同比增长41%，新产品市场领先

气电一体化战略：

• 高埗电厂2×470MW 9F级燃气热电联产项目全面投产

• 深燃热电运营2×180MW 9E级机组，形成多层次燃气发电体系

• 与潮州三环、万国数据合作开发天然气SOFC项目，总规模1050kW

氢能产业布局：

• 建成全国首座掺氢综合科技实验平台

• 打造包含"管道掺氢、终端用氢"的氢能示范项目

• 粤港澳大湾区"双碳"政策明确支持氢能基建，公司有望优先获得试点项目资源

综合能源服务：

• 构建"天然气+光伏/风能/氢能"协同体系，推动燃气从"单一燃料"向"能源系统集成枢纽"升级

• 发展深燃机产品，针对酒店、医院、数据中心等工商业用冷场景提供气电互补解决方案

• 2023年控股海源节能，正式布局节能服务领域，提供合同能源管理服务

3.3 市场前景分析：多重因素驱动长期增长

深圳燃气所处的市场环境充满机遇，多重因素将驱动公司长期增长：

能源转型大趋势：在"双碳"目标推动下，能源行业正经历深刻变革。天然气作为相对清洁的化石能源，在能源转型过渡期将发挥重要作用。同时，新能源的快速发展也为综合能源服务创造了巨大市场。深圳燃气凭借"燃气+新能源"的综合优势，有望在这一变革中占据有利地位。

区域发展机遇：粤港澳大湾区的快速发展为深圳燃气提供了独特机遇。随着大湾区一体化进程加快，能源需求将持续增长。特别是数据中心、高端制造业等新兴产业的发展，对能源供应的可靠性和清洁性提出了更高要求，这正是深圳燃气的优势所在。

技术创新驱动：公司在虚拟电厂、智能调度、能源管理等领域的技术创新不断取得突破。深燃虚拟电厂1.0平台已经具备商业化运营能力，未来将依托深圳市虚拟电厂管理云平台，实现气、电、冷、热、氢多种能源的智能调度。这些技术创新不仅提升了运营效率，也创造了新的商业模式。

产业链整合机会：在国资委推动下，能源行业的并购重组将加速。深圳燃气可以通过并购进一步完善产业链布局，特别是在新能源上游材料、储能、氢能等领域寻找优质标的。远致星辰基金的参与为公司提供了更多并购机会。

3.4 风险因素与应对策略

在看到机遇的同时，也需要清醒认识到深圳燃气面临的风险：

行业周期性风险：天然气价格受国际市场影响较大，存在一定的周期性波动。公司通过长期合同、多元化采购等方式降低价格风险。

新能源业务风险：光伏胶膜行业竞争激烈，技术迭代快。公司通过持续研发投入、优化产品结构等方式提升竞争力。2025年前三季度研发费用6.44亿元，同比增长26.6%。

整合风险：并购后的整合是关键挑战。公司在斯威克、高埗电厂等项目上积累了丰富的整合经验，建立了完善的整合体系。

政策变化风险：新能源补贴政策、碳排放政策等可能发生变化。公司密切关注政策动向，及时调整业务策略。

四、投资策略建议与风险提示

4.1 投资策略建议

基于以上分析，我们对深圳燃气给出以下投资策略建议：

投资评级：给予"买入"评级，目标价区间7.5-8.5元，较当前股价（6.85元）有10-24%的上涨空间。

投资逻辑：

1. 并购重组催化：远致星辰基金参与+深圳并购新政支持，公司并购活动有望加速，带来业绩和估值双重提升。

2. 业绩拐点临近："瓶改管"影响逐步消化，冬季用气高峰提振业绩，2025年四季度或2026年一季度有望迎来业绩拐点。

3. 资产价值重估：光伏资产、数字化资产价值待释放，特别是斯威克的价值重估空间巨大。

4. 政策红利叠加：国资委改革、新能源发展、深圳城市规划等多重政策利好。

5. 估值安全边际：当前PE 16.39倍，低于行业平均，PB 1.23倍提供安全边际。

操作建议：

1. 建仓策略：建议在6.5-7.0元区间分批建仓，重点关注11月下旬至12月的建仓机会。

2. 仓位配置：建议配置比例5-10%，作为能源板块的核心持仓。

3. 持有期限：建议持有期限2-3年，以充分享受公司转型红利。

4. 止盈止损：目标价7.5-8.5元，止损位6.0元。

4.2 风险提示

投资者在投资深圳燃气时需要注意以下风险：

市场风险：宏观经济波动可能影响能源需求，国际天然气价格波动可能影响公司盈利能力。

经营风险：新能源业务发展不及预期，并购整合效果不佳，安全生产事故等。

政策风险：新能源补贴政策调整、碳排放政策变化、天然气价格管制等。

财务风险：应收账款增加、现金流压力、汇率波动等。

行业风险：光伏胶膜行业竞争加剧，技术路线变化，产能过剩等。

4.3 总结

深圳燃气正处于向综合能源服务商转型的关键时期，备考国资委的战略布局为公司带来了前所未有的发展机遇。公司通过参与远致星辰基金、布局光伏产业链、建设燃气电厂等举措，已经构建起"燃气+清洁能源"的双主业格局。在冬季用气高峰、新能源发展、国资委改革等多重因素推动下，公司有望迎来业绩和估值的双重提升。

对于投资者而言，深圳燃气是一个兼具成长性和防御性的优质标的。建议投资者把握当前的建仓机会，分享公司转型发展的红利。同时也要注意风险控制，做好长期投资的准备。我们相信，在正确的战略指引下，深圳燃气必将成为中国能源行业转型升级的标杆企业。

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