内容摘要
公司简介
澜起科技（6809.HK，688008.SH）是全球领先的无晶圆厂（Fabless）集成电路设计公司，2004年成立，2019年作为科创板首批企业上市，并于2026年2月登录港交所。
澜起科技是全球仅有的三家能量产DDR4/DDR5内存接口芯片的企业之一。根据弗若斯特沙利文的数据，DDR5细分领域市占率超50%。公司收入以内存互连芯片为主，占84%左右，互连类芯片毛利率为24.84%。企业毛利主要由互连类芯片构成，2025年前三季度互连类芯片毛利占比高达99.6%。
内存互连芯片是计算机系统中用于实现内存与处理器、内存与内存之间高效数据传输和信号管理的关键组件。内存互连芯片是安装在内存条上的一种专用芯片。它的核心作用可以概括为：解决CPU与内存之间“速度不匹配”和“信号衰减”的问题，充当高速数据的“中继站”和“指挥官”。
内存互连芯片是AI服务器中不可或缺的“高速神经枢纽”，其重要性直接决定了算力集群的效能上限。在AI大模型训练中，GPU的计算速度极快，但往往受限于数据从内存传输到计算单元的速度（即“内存墙”瓶颈）；内存互连芯片（如DDR5 RCD/DB及MRDIMM芯片）通过信号整形、时序校准和流量缓冲，不仅确保了CPU与海量内存之间在极高频率下的稳定通信，更关键的是它支持了单台服务器内存容量的大幅扩展（从几百GB跃升至TB级），使得巨大的模型参数能被完整加载并高速。若没有这颗芯片，AI服务器将面临信号失真、容量受限和系统崩溃的风险，导致昂贵的GPU算力因“数据饥饿”而闲置浪费，因此它是释放AI算力、保障大模型高效训练与推理的物理基石。
客户及供应商
原厂采购澜起科技的内存接口芯片，然后与DRAM颗粒组装成内存模组销售给下游企业。产业链的终端用户是最终采购并运行服务器的云计算巨头（如微软、亚马逊、阿里、字节）、互联网大厂及政企机构，它们购买搭载澜起科技芯片的内存模组，是为了构建数据中心以支撑AI大模型训练、云服务租赁、海量数据存储及日常应用处理等。简言之，当你刷视频、用AI或进行云端办公时，背后那些正在高速运转的服务器，就是由这些终端用户部署和拥有的。
主要客户：澜起科技的客户包括中国电子科技集团（CEAC）、美光（Micron）、三星（Samsung）及SK海力士（SK Hynix）。从区域收入结构来看，韩国已成为澜起科技的核心增长极。2025年1~9月，公司来自韩国的收入达22.16亿元，占总收入比重提升至54.6%，成为最大收入来源。这一强劲增长主要受益于三星、SK 海力士等全球DRAM龙头客户的DDR5 渗透率持续提升，带动内存接口芯片出货量与单价双升。中国内地及香港作为本土核心市场，在经历2023年行业去库存的深度调整后，于2024年及2025年实现显著复苏。2025年1~9月，该区域收入达11.37亿元，为公司第二大收入来源。同时，津逮产品的收入全部来自中国内地及香港，体现了其本土市场属性与战略定位。
主要供应商：澜起科技2022~2025年的供应链体系呈现动态优化特征，前五大供应商累计涉及6家核心企业，核心合作方包括台积电（晶圆代工）、英特尔（芯片/平台及津逮CPU内核供应）、安靠与星科金朋（封装测试）、聚辰半导体（芯片设计），不同年度因业务扩张、产能调度及采购结构调整，供应商名单存在小幅轮换。值得注意的是，伴随公司营收规模持续增长，对晶圆代工龙头台积电的采购需求呈显著上升趋势，反映出业务扩张与核心供应链的强绑定关系。
高速互连芯片行业
行业规模分析。高速互连芯片是支撑数据中心、服务器及计算机实现高速数据交互的必备芯片，主要解决智能算力系统持续升级背景下各类数据传输的瓶颈。按技术类别划分，高速互连芯片主要分为三大类：内存互连芯片、PCIe/CXL互连芯片和以太网及光互连芯片等。论市场规模内存互连芯片市场占据最大，2024年市场规模为120亿美元，PCIe/CXL互连芯片为23亿美元，以太网及光互连芯片为12亿美元。内存互连芯片市场2024~2030年复合增长率为27.4%，PCIe/CXL互连芯片市场2024~2030年复合增长率为26.7%；以太网及光互连芯片市场2024~2030年复合增长率为19.3%，澜起科技目前尚未推出以太网及光互连芯片，但公司有计划拓展该领域。2024年CXL互连芯片市场尚处于商业化初期，市场规模约为4.3百万美元，行业预测未来几年该市场将迎来爆发式增长，预计至2030 年市场规模将达到1,703.1百万美元，2025年至2030年期间的复合年增长率高达170.2%。
数据交互需求井喷。（1）全球数据生成量呈指数级增长，成为数据处理、传输需求的核心底层支撑，预计2025~2030年复合年增长率达26.3%。海量数据的产生直接推动数据中心、服务器的算力建设，进而大幅提升对高速互连芯片的潜在需求。澜起科技以内存互连芯片为主，其中内存DDR4产品生命周期覆盖2013年至2025年，DDR5的产品生命周期将从2021年延续到2030年。内存颗粒与内存模组产品的代际更迭，正从需求量与价值量双维度，驱动内存互连芯片市场增长进入快速发展通道。（2）AI服务器对高速互连的需求与日俱增，成为高速互连芯片市场的核心增长极。2020~2024 年全球 AI 服务器出货量从0.5百万台增至2.0百万台，复合年增长率达45.2%；预计2025~2030年出货量从2.5百万台增长至6.5百万台，复合年增长率仍达21.2%。AI服务器多芯片集群架构对高带宽、低延迟互连的刚需，直接推动PCIe/CXL互连芯片、内存互连芯片的需求攀升。PC端DDR5内存模组需搭配更高规格的SPD芯片，同时新增PMIC芯片，推动单模组芯片价值量提升。
技术迭代周期显著缩短。DDR4子代迭代周期为18~24个月，而DDR5预计推出6个子代，迭代周期缩短至12~18个月；高速信号处理、低功耗设计成为核心竞争点，技术迭代节奏加快推动行业价值量持续提升。
竞争格局分析
目前内存互连芯片全球仅3家可量产，包括澜起科技、瑞萨电子、Rambus，2024年市占率分别为36.84%、36.04%、20.52%，澜起科技的市占率世界领先。此外MRCD/MDB芯片全球仅有澜起科技和瑞萨电子具备量产能力。2024年PCIe 5.0 Retimer被Astera Labs和澜起科技双寡头垄断，澜起科技占据10.90%。在PCIe4.0Retimer领域， Astera Labs占据60~70%份额，Parade（谱瑞）排名第二占据15~20%，澜起科技排第三，市占约5~8%。
核心竞争力
（一）全球技术标准的制定者。据招股书，作为JEDEC核心成员，澜起科技主导DDR5内存接口芯片国际标准，其发明的DDR4“1+9”架构与DDR5“1+10”框架被采纳为国际标准，具备“定义游戏规则”的能力，并牵头制定DDR5 RCD、MDB、CKD芯片国际标准。
（二）完整且扩张中的产品组合。澜起的产品组合覆盖多个互连传输核心环节如内存互连芯片、内存模组配套芯片、PCIe/CXL互连芯片、津逮产品（x86 CPU及配套）。未来还计划逐步推进在以太网及光互连领域的产品布局，为数据中心提供更高效的互连方案。公司拥有完整且可延展的互连产品矩阵，覆盖从内存接口到高速互连的全链条解决方案，满足云计算、AI服务器及数据中心的多样化需求。
（三）深度绑定全球算力产业链。澜起科技构建了“内存厂商-服务器厂商-云服务商”全链条客户体系，核心绑定三星、SK海力士、美光三大内存巨头，PCIe Retimer芯片通过英伟达技术认证。该类平台级绑定关系显著提高下游客户切换成本，强化公司在云计算与AI基础设施产业链中的粘性与持续供货能力。
（四）高薪酬与股票激励计划。公司历来以高薪酬吸引人才，研发人员薪资处于行业头部，叠加多轮股权激励，有效支撑技术迭代与核心竞争力提升，推动业绩持续向好。2025年前三季度，平均薪酬约422.7万元，这主要是A股股价上涨，导致高管激励计划的成本相应增加。两位创始人杨崇和、戴光辉去年税前薪酬都是999万。据东方财富，2024年A股人均薪酬最高公司第六名，在电子行业排名第一。
行业壁垒分析
（一）资本壁垒。规模效应壁垒，进入者初期出货量有限，难以实现成本优化，在定价上缺乏竞争力；半导体行业具有4~5年的周期性特征，存储行业周期尤为明显，澜起科技2025年前三季度货币资金达87.72亿元，资产负债率仅10.87%，新进入者缺乏足够资本缓冲，易在行业去库存或需求波动阶段因现金流紧张陷入经营困境；内存互连芯片市场只有120亿美元左右，新进入者投入巨额资金研发后，可能面临市场空间不足的问题，同时还要和原来企业竞争；新进入者可能面临“研发完成即落后”的困境，导致前期资本投入难以收回。
（二）技术壁垒。澜起科技具备 “定义游戏规则”的能力，新进入者需先熟悉现有国际标准，再通过长期技术积累参与标准修订，短期内难以突破标准主导权壁垒。新进入者面临专利布局不完善、核心技术缺口大等问题，难以快速推出具备竞争力的产品。
（三）客户资源壁垒。新进入者难以在短时间内替代现有供应商，客户转换成本极高；澜起科技的MRCD/MDB芯片与三星、SK海力士的产品深度适配，成为核心供应商，新进入者缺乏与头部客户的联合研发经验，难以满足客户定制化需求与技术迭代要求；全球内存市场呈现寡头垄断格局，三星、SK海力士、美光主导行业定价与采购决策，新进入者需获得至少一家头部客户的认可才能打开市场；而头部客户对供应商的技术实力、交付稳定性、产能保障能力要求严苛，缺乏行业经验的新企业难以通过客户资质审核。
（四）验证周期壁垒。内存互连芯片的认证流程通常长达1~2年，需完成信号完整性、兼容性、长期稳定性等多项测试。澜起科技DDR5内存接口芯片已通过全球主流厂商认证，而新进入者需从零开始完成全流程认证，短期内无法实现商业化出货。新进入者缺乏实际交付案例与行业周期应对经验，难以获得客户信任。
（五）潜在对手分析。内存互连芯片领域，目前除了澜起科技、Rambus、瑞萨电子外在服务器领域没有发现其他竞争对手；PCle/CXL内存互连芯片领域，行业壁垒没有内存互连芯片那么高，全球PCIe/CXL Retimer领域Astera Labs是第一，被视为该细分市场的全球龙头，还有Marvell、Microchip等许多竞争对手在不断突破技术，澜起科技竞争压力较大。
存储行业周期
（一）需求结构性变化。存储行业主要产品分为DRAM和NAND，两者都具有明显的4~5年周期性特征，核心受供需关系主导，且随下游需求结构迭代呈现结构性演进，寡头垄断格局下供给端调整对周期节奏影响显著。第一梯队的三星、SK海力士、美光，主导行业定价、产能分配及技术迭代，三家DRAM占据全球90%以上的核心市场份额，在NAND占据80%以上份额。本轮周期的底部出现在2023年，行业进入主动去库存与减产阶段。2024年末至2025年上半年，国际存储巨头持续减产并逐步停产DDR4，随后集体宣布提价。美光率先将产品价格上调20%~30%，闪迪跟进上调10%，三星、SK海力士、铠侠等也相继表态提价，行业进入新一轮上行通道。本轮“超级周期”的本质，是存储需求从“容量为主的消费电子与云计算”，迁移到“带宽 + 容量并重的AI训练与推理基础设施”，核心驱动来自需求端的结构性变革。单台AI服务器的DRAM用量是传统服务器的8~10倍，NAND闪存需求也大幅提升。随着AI产业重心转向大规模推理应用，对高容量、高带宽存储的需求持续扩大，直接拉动了服务器端DRAM和NAND的需求。与传统消费电子需求（手机、PC）每年固定销量相比，AI 数据中心的需求增长更加长期且结构性。数据中心不是一次性购买，而是会有长期、稳定的扩容需求，且随着新技术的出现，需求的规模逐年上升。
（二）HBM 成为核心增量。英伟达等厂商推广的高效能存储方案，进一步提升了企业级SSD的重要性，同时HBM凭借超高带宽成为AI芯片的标配，单机HBM容量需求从几十GB跃升至数百GB，成为本轮周期的核心引擎。
（三）消费电子与汽车电子复苏。PC、智能手机出货量逐步回升，智能汽车对存储容量的需求持续提升，多重需求叠加使得存储芯片需求端持续处于高位，进一步拉大供需差距。2025年，DDR5在服务器市场的渗透率已超过85%，在PC市场的渗透率约为70%~80%，在车规级市场，DDR5的渗透率相对较低。
（四）供给端明显不足。三星、SK 海力士、美光等存储巨头将产能优先转向高利润的HBM和DDR5等高端产品，逐步停产成熟制程DDR4产能，导致传统存储产品供应减少；经过2023~2024年的持续去化，存储行业库存已处于历史极低水平，原厂库存仅2~4周，无法起到缓冲作用，需求波动直接传导至价格端；经销商与游资批量扫货、封盘惜售，人为制造短缺；北美科技巨头为应对涨价加紧备货、锁定产能，进一步加剧了市场紧张情绪。
（五）本轮行情的特殊性。上一轮周期主要由云服务器和智能手机内存升级驱动，需求相对分散，本轮周期则由AI算力需求主导，具备持续性和爆发力；本轮除了NAND技术迭代外，还涉及HBM等新型存储技术的规模化应用，技术壁垒更高，产能扩张难度更大；上一轮周期中，厂商在价格上涨后较快地进行了产能扩张，导致后续供应过剩；本轮周期中，厂商因技术难度和资本约束，产能扩张相对谨慎，且将产能优先分配给高附加值产品，传统产品供给弹性更低，供需缺口持续时间可能更长。Agentic AI具备更长的上下文处理能力、更强的自主规划能力与持续学习能力，这就对DRAM与NAND芯片的容量、带宽、读写速度等核心指标提出了更为严苛的要求，倒逼存储芯片规格持续升级。据相关机构测算，仅文本推理这一单一应用场景，就可能消耗2026年全球35%的DRAM供应量与92%的NAND供应量。2026年，全球DRAM总产能将达到约1,800万片晶圆，仅比2025年增长约5%，远低于市场需求增长39%以上，供需缺口将继续扩大。高盛预测2026年DRAM供需缺口将达到4.9%，2027年缺口持续维持在2.5%；2026年NAND供需缺口将扩大至4.2%，2027年为2.1%。
（六）长期演化趋势。预计在HBM与先进DDR领域，三大原厂（美光、SK海力士、三星）资本开支创历史高位，但产能释放集中于2027年后，短期内供给仍无法满足AI算力爆发需求，供需缺口将持续扩大。当前HBM的良品率低于DRAM的80%以上，这一低良率大大吞噬了晶圆产能，限制了产量提升。尽管长鑫存储等国产厂商正在追赶HBM技术，但量产时间不确定，因此短期内难以缓解全球HBM供给短缺的问题，技术壁垒将继续支撑高端存储产品的供给紧张局面。
未来的存储芯片缺货可能不再是“大锅饭”式的全面短缺，而是严重的两极分化。长周期推演，在AI专属的“卖方市场”以HBM为代表，完全是被算力需求推着走，哪怕价格再高，科技巨头们也必须抢，因为这是AI军备竞赛的入场券；在消费电子领域是“买方市场”，普通存储芯片依然受到宏观经济、PC和手机换机周期的强力制约，起伏不定。
财务分析
澜起科技2020~2024年净利润分别为11.04亿元、8.29亿元、12.99亿元、4.51亿元、14.12亿元，2025年前三季度达16.32亿元，预计2025全年归母净利润21.50~23.50亿元，同比增52.29%~66.46%。
2023年净利大幅下滑：（1）下游需求崩盘式下滑。2023年是全球半导体存储行业近十年来最冷的寒冬，2023年全球服务器出货量同比下降约18%~20%，下游客户三星、SK海力士、美光等巨头均遭遇创纪录亏损。2020~2021年疫情期间，下游厂商囤积了大量库存。2023年进入痛苦的“去库存”阶段，新订单几乎停滞。（2）DDR5渗透率提升不及预期。市场原本预期2023年是DDR5在服务器领域全面爆发、替代DDR4的一年。但由于下游客户去库存压力，以及英特尔和AMD支持DDR5的新一代服务器CPU平台发布和量产时间推迟，导致下游客户升级换代DDR5的节奏大幅放缓。这就造成澜起科技原本指望用来拉动利润增长的DDR5相关芯片没能放量，而老产品DDR4需求又极度疲软。（3）研发费用高企。研发费用率从2022年的15.3%飙升至29.8%，固定成本占比放大，进一步压制利润；低毛利的津逮产品在2023年对老产品促销折价，也显著拉低了整体盈利水平。
2024年净利重回增长并超2022年水平： DDR5渗透率提升、AI/云计算需求复苏，高毛利互连类芯片收入占比提升至92.0%，同时规模效应重新释放，研发费用率回落至21.0%，净利率显著修复。
2025年净利润大幅度增加：AI需求暴增、消费周期复苏、产能严重不足三重共振，导致下游各类产品均极度缺货，价格飞涨，储存行业迎来史诗级利好。 2025年是AI服务器大规模部署的元年，大模型训练和推理集群对内存带宽和容量的需求呈指数级增长；2025年DDR5内存模组在服务器市场的渗透率跨过临界点，全面替代DDR4，新产品的毛利率远高于进入成熟期的旧产品，直接拉升了公司的整体净利率。受需求“爆发式”增长、产能“断崖式”紧缺等因素影响，全球存储器市场缺口扩大，存储芯片价格持续上涨。下游三星、SK海力士、美光存储缺货，产能拉满依然供不应求，澜起科技作为他们的供应商游需求也大幅增加。
从涨价看存储超级周期：2026年1月，韩媒报道三星电子将2026年Q1的NAND闪存供应价上调100%以上，远超此前市场预期的30%~40%，标志着NAND进入疯狂补涨阶段。因为三星、SK海力士主动减产NAND、将产能全力转向HBM，导致传统存储供给人为收缩。从高端HBM、服务器DDR5，到低端DDR4、消费级NAND，全线涨价。2025~2026年的存储涨价是“史诗级”的。根据发改委的监测数据，截至2026年1月，存储芯片两大核心产品DRAM和NAND闪存的价格，双双创下2016年有数据以来的最高纪录：DRAM（以DDR4 8Gb 1G*8为例）合约平均价格为11.5 美元，比上月上涨约24%，比2025年9月上涨了83%；NAND闪存（以128Gb 16G*8 MLC为例）合约平均价格为9.5美元，比上月上涨约 65%，比2025年9月上涨了近1.5倍。根据媒体报道，目前电脑内存条价格较去年8、9月出现了大幅上涨，部分型号涨幅接近或超过400%。例如，主流的DDR4内存条和DDR5内存条价格自2025年9月以来累计涨幅分别达到150%以上和300%以上。Trend Force预计2026Q1 DRAM合约价将有90%~95%的环比涨幅；2026Q1 NAND Flash 合约价将有55%~60%的环比增幅，且不排除仍有进一步上修的空间。中国国家发改委价格监测中心表示，当前存储芯片正处于上涨周期。年内来看，在AI服务器算力需求持续增长的带动下，全球存储芯片市场供不应求局面仍将持续，存储芯片价格将延续上涨态势。存储芯片价格上涨正逐步传导至消费电子终端产品。厂商通过减配的方式缓解成本上涨压力的空间有限，上调终端价格将成为普遍趋势。目前联想、戴尔、惠普等主要电脑厂商均已发布调价函，涨幅普遍在500至1,500元之间，小米、vivo等国产新发售机型相同存储配置版本价格较上一代上涨300至500元。供应链人士、行业分析机构及多家手机品牌内部人士表示，收到内存价格暴涨，2026年3月起手机涨价将进入加速阶段，新品涨幅最低可达1,000元以上。摩根士丹利最新的调查显示，尽管价格涨了一年，但全球顶级云服务商的存储库存水位仍低于2022年的高点，这说明涨价并没有吓退买家，需求是真的把产能吃光了。因为短时间内无法增加供应量，目前看这种涨价趋势仍然没有结束，至少会持续到今年年底。这种力度的涨价周期在过去20年中极为罕见，被很多分析师称为“新超级周期”，直接奠定了澜起科技等上游厂商2025年业绩爆发的基础。
业绩预期：结合各方机构的预期，2026年预计净利润增速50%，之后回落到30%~40%水平增长。以上数据基于当前行业趋势及机构预测，实际业绩可能受市场需求、技术迭代、竞争态势等因素影响，建议结合最新行业动态及公司公告综合判断。
资产质量非常高。澜起科技的资产质量整体优秀，具有轻资产运营、高盈利能力、低财务风险、强现金流等特点。2025年三季度末，公司现金及现金等价物达87.72亿元，占资产总额比例较高为63.79%；2025年前三季度经营活动现金流净额为16.01亿元，与净利润16.32亿元基本一致；公司资产负债率长期保持在10%左右，2025年前三季度为10.87%，远低于行业平均水平。
估值逻辑
存储赛道的周期性主要是因为下游消费需求周期性导致的，一旦下游主要应用场景转为AI领域，估值逻辑将会从周期股向成长股转变。评估成长股估值的合理性，关键看未来5年增速是多少，以及高增速能够持续多久。此外应该关注公司业务结构，高毛利/高壁垒产品占比是否能够提升，客户平台黏性是否能够增强。AI高速互连平台叙事成立本质就是：澜起的客户结构从 “几乎只卖给内存厂”，转向 “服务器厂商、云厂商直接采购占比持续提升”。
澜起科技的目前PE为90倍水平，而各方机构预测未来三年净利润年均复合增长率为40%水平，属于比较明显的高估。因为长期来看，维持40%增长的难度极高，10年的回本周期已经超出了安全边际，高估值导致投资风险较大。此外与同行业公司相比，澜起科技的估值也处于较高水平。
风险因素
需求波动：若AI服务器需求不及预期、宏观经济下行导致数据中心建设放缓，或DDR5渗透率提升速度放缓，将直接影响产品订单。
技术风险：若公司研发进度落后于行业标准迭代（如DDR6、CXL4.0等），可能导致产品竞争力下降，市场份额被竞争对手抢占。
大客户依赖：前五大客户贡献超70%营收，主要为三星、SK海力士、美光等DRAM厂商。若任一客户因自身经营问题、技术路线调整或采购策略变化减少订单，将对公司业绩产生重大影响。
供应链风险：研发依赖的电子设计自动化（EDA）软件受美国出口管制，晶圆代工、封测环节依赖台积电、长电科技等厂商，硅片、光刻胶等原材料高度依赖海外供应商。若供应链中断、原材料价格大幅波动或地缘政治冲突影响供应，可能影响生产进度和成本。
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