中东冲突及其不确定性，叠加美国劳动力市场疲软，正对风险资产和经济增长构成挑战。我们正对各方面的风险保持警惕，并保持积极的投资布局。
自美国和以色列对伊朗采取军事行动以来，风险市场跌宕不定，但考虑到冲突的激烈程度，市场至今的波动幅度大致在预期之内。
这一重大事件已根本改变中东地缘政治格局，并迫使全球最重要的能源运输通道霍尔木兹海峡（Strait of Hormuz）事实上陷入关闭状态。
由于霍尔木兹海峡是每日近2,000万桶石油以及全球约五分之一的液化天然气供应的必经通道，若关闭时间显著延长，能源价格波动将对全球经济构成严重风险，这也是我们在情景分析报告《伊朗局势对石油的风险：霍尔木兹海峡带来的价格不确定性》中关注的关键变量。
正如我们在分析中指出，事态走向可能出现四种情景，其中三种（包括伊朗政权变天）尽管会造成严重干扰，但对全球经济增长的影响仍属可控。然而，第四种情景——冲突加剧并持续数月中断石油运输，将带来股市显著回调并破坏需求的真正风险，进而显著改变我们的展望。
尽管现阶段我们认为发生该情景的概率并不高，但我们正密切关注形势发展。事实上，在执笔本文之时，交战未有缓和迹象，而霍尔木兹海峡基本上关闭，刺激石油和天然气价飙升至2022年俄乌冲突以来的最高水平。
与油气价飙升同样值得关注的是，上周五公布的美国非农就业数据出乎意料地疲弱，再次提醒投资者军事冲突并非导致宏观前景复杂化的唯一因素。
风险市场波澜起伏
经过艰难和动荡的一周，退一步审视各类资产相对价格至今的变化尤为重要。
总的来说，广泛大宗商品市场的反应合乎情理，纯粹的供求问题刺激能源价格大涨。原油价格呈现期货贴水（backwardation），并导致欧洲能源和液化天然气价格飙升，这完全符合我们的预期。虽然金价一度下跌稍令人意外，但随后已重拾其避险资产的地位。
股票方面，市场的反应则更为微妙。美国以外股市的跌幅大致与我们的预计相若，但美股的韧性尤其突出，特别是以其高企的估值水平来说。较为可能的解释是，在美元走强的支撑下，寻求避险的投资者将资金轮动至美元资产，以作为防御性操作降低风险。由于欧洲和亚洲较依赖进口能源加剧了其脆弱性，进一步强化了美元资产作为防御性投资的相对吸引力。
外汇市场的反应也与直觉相符：美元成为极少数升值的货币，大部分发达市场货币兑美元被抛售，而较受能源影响的新兴市场货币受到重创。
真正意想不到的是利率市场。主权债券收益率全线大幅攀升，其中美国10年期国债收益率飙升20个基点，市场定价已反映对美联储、欧洲央行和英国央行的降息预期至少减少一次。这一变动反映盈亏平衡通胀率与实质利率双双上扬，而这种组合挑战了常规的操作逻辑：当供应端出现冲击时，资金通常会涌向政府债券避险，从而在一定程度上抵消通胀担忧，但在本次袭击发生后的周末，这种避险行为犹如昙花一现，此后市场走势便坚定逆转。
固定收益市场目前的定价反映出预期通胀将持续升温，且没有避险需求形成对冲，从而推动大西洋两岸债券收益率双双走高，而欧洲央行的远期利率曲线甚至暗示该行可能加息。由于干扰将持续多久以及能源价格上涨是否为暂时现象尚不明朗，固定收益市场的走势显然基于单边预期，我们将继续密切留意。
在变化中的格局保持积极
就种种波动而言，全球股市表现相对于事态的严重性仍显韧性，这反映了此前由企业盈利强劲与广泛经济增长所支撑的投资格局。
可是，在经历多起事件之后，我们较为积极的投资立场赖以立足的基本支柱正面临考验。冲突激发的能源价格波动目前是我们的首要关注，但美国劳动力市场的脆弱性同样不容忽视。
2月美国非农就业人数缩减9.2万个，远低于市场预期的新增5.5万个，与1月强劲增长12.6万人形成鲜明反差。除医护人员大规模罢工导致医疗保健行业就业减少外，科技行业招聘亦放缓，联邦政府职位也继续缩减。
这两项发展令人忧虑，惟其各自或叠加的影响目前还没有动摇我们预测的基本情景，但未来却不无可能。
促使我们重新评估前景的触发因素不仅仅是油价，但如果原油价格维持在每桶100美元附近或持续数月，我们将需要大幅调整展望，正如我们在最近题为“评估伊朗袭击：地缘政治风险及其对投资组合的启示”的线上研讨会中所言。
此外，美国就业数据疲软也提醒了投资者，劳动力市场的脆弱迹象不容忽视。
布局考量更加复杂
目前来说，我们相信较可能的结果是，能源价格将持续包含一定的风险溢价，而全球经济能够吸收这一小幅调整，增长周期不会出现结构性中断。
尽管风险缓冲空间看来，较一个月前有所收窄但尚未耗尽，支持这一判断的依据在于，美国政府表示愿意动用军事力量保护船只通过霍尔木兹海峡，以及维持稳定的更广泛战略需求。
虽然如此，我们不会掉以轻心。一旦后续数据证实美国劳动力市场景气度持续恶化，显著改变通胀与经济放缓之间的权衡关系，我们也需要相应调整投资部署。
市场出现不安理所当然，如此程度的地缘政治震荡叠加美国劳动市场意外走软，对积极投资立场构成了真正的考验，我们并未将其视为噪音而忽视。不过，不安有别于调整，复杂也不等于恶化。
布局考量日益复杂，但尚未出现根本性转变。我们在中期仍然看好风险资产和经济增长，并认为市场大幅回调的情形并非退场的理由，而是加码投资的潜在机遇。
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