AI在让一切加速的同时，也让一切变得越来越不确定，甚至让处于科技前沿的软件业遭遇抛售。
人们不禁想，在这样的激流中，是否存在不会轻易被AI时代颠覆的基石？
2月24日，高盛发布一篇名为《HALO影响力：AI领域的重资产、低淘汰》（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）的报告，“HALO交易”立刻引起全球市场热议。
这一新概念所指向的很多行业，恰恰是过去很长一段时间因“陈旧古老”而被所忽视的行业：煤炭、化工、电力、运输……这些实体产能与网络所蕴含的确定性价值，正被充满不确定性的市场重新发掘、评估、追逐。
本期我们邀请到中信建投资深策略分析师夏凡捷一起探讨当下的“硬通货”——HALO资产。
夏凡捷：
HALO被提出的大背景是席卷全球的AI浪潮。特别是最近一年，AI变得越来越实用、高效。欣喜于技术进步的同时，AI“恐慌”也出现了，典型例子就是美股的软件业和IT服务业。这些行业的边际成本因为AI显著下降，从而使行业壁垒大幅降低，企业价值、盈利空间以及估值都随之面临巨大的压力。可见这类轻资产行业相对于重资产行业，是更容易被AI替代的。
高盛敏锐地捕捉到这个动向，并在近期发布的一篇分析报告中，提出了HALO这个词，引发全球投资者关注。HALO交易之所以火爆，有两大逻辑：
1 一方面是资金流向，从容易被AI替代的轻资产，流向有高复制壁垒、能跨越技术周期的实体资产；
2 另一方面是价值重估，轻资产的估值溢价开始回落，而重资产的估值折价开始改善。此外，后疫情时代的通胀冲击、全球供应链的中断、全球化结构的重塑等因素，都让各种实体资产成为了战略稀缺资源，同样推动了价值的重估。
夏凡捷：
1 重资产意味着整个商业模式是建立在大量的实物资本基础之上，拥有比较高的复制壁垒。壁垒不仅指大量的资本投入，还包括监管牌照、建设时长、工程复杂性等。
2 低淘汰率，指该资产的经济性在整个技术周期中是可持续的，不会因技术变革性突破而被淘汰，比如输电网络、交通基础设施等。
夏凡捷：
HALO交易和红利股、价值股行情有共通之处，本质都是在科技成长风格经历了一轮充分演绎之后，资金的转向和风格的切换。都意味着市场从追逐成长性，转向拥抱确定性和稀缺性。但三者的侧重点和看好逻辑不同：
1 HALO资产是指在当今AI技术浪潮冲击之下，“重资产，低淘汰率”的资产，同时拥有AI的技术变革，和实物资产在全球化结构重塑当中的确定性和稀缺性；
2 红利股侧重的是较高的股息率和较稳定、可预测的现金分红政策，其稳定性在熊市中更被看重；
3 价值股关注的是公司内在价值和市场价值之间的错配，价值重估在牛市中的确定性可能更强。
夏凡捷：
HALO交易的趋势在2025年全球市场已有反映。但2026年的最近两个月，美股的轻重资产表现分化，AI“恐慌”蔓延，价值重估加速，所以HALO一提出就引发共鸣。
未来可以继续看好以AI为核心的科技股行情。但不要忽视HALO资产，从长期角度，这类资产估值相对偏低，胜率和赔率空间有望相对可观。
夏凡捷：
AI的叙事逻辑正面临多重考验。
1 首先是庞大的资本开支是否可持续，以及后续是否能转化为盈利；
2 其次AI带来生产力提升的同时，对就业造成冲击，并对整个社会的消费产生影响，最终可能影响整个信用体系以及资产价格。
3 最后还有三个细分风险：
部分软件业、IT服务业的行业壁垒大幅下降所导致的远期现金流不确定性上升；
AI作为数字工业的基础设施，具有脆弱性；
中东地缘政治风险威胁到了石油美元体系。而石油美元长期以来都是流入美股、美债，支撑美国AI产业发展的，所以后续可能会出现杀估值行情。
夏凡捷：
HALO交易确实会受短期因素影响，这其中包括中东的地缘政治、美股的AI恐慌、软件股的大跌等。市场可能会对这些短期因素产生过度反应。
但从长期视角，HALO交易有着以下四大底层要素做支撑：
1 AI算力的基建。AI需要消耗大量资源，包括电网、电力、金属等，同时，智能设备数据中心的搭建也需要重资产投入；
2 逆全球化背景之下，宏观环境已经从效率优先转向安全优先，实物资产避险属性和稀缺性的溢价在不断上升；
3 宏观角度，全球再通胀概率大，全球再通胀概率高，当期现金流可高分红的重资产更受青睐；
4 供给侧的约束。很多重资产行业的供给是刚性、有限的，如铜矿、油气、航运等。
夏凡捷：
主要有四大方向：
1 上游的资源品，如煤炭、石油。因为这些行业有供给的限制、高分红和抗通胀的能力，甚至在地缘冲突时，有涨价的预期；
2 公用事业，特别是电力相关的公用事业，包括发电、电网建设、储能等；
3 出海链。在新一轮的重资产周期中，很多国家并不具备相应建设能力，而我们可以凭借全球比较优势，把握出海领域的机会，比如船舶、工程机械；
4 以化工品为代表的新材料。他们既不易被AI替代，又因化工厂的建设周期很长，供给受限。
夏凡捷：
HALO不仅要注重HA（重资产），也要注意LO（低淘汰率）。
有些行业资本开支巨大，但是因为技术路线快速更迭导致存量资产迅速贬值，比如光伏电池制造、部分制程落后的芯片制造。
而HALO资产所在行业正相反，比如煤炭。全球ESG浪潮导致过去十年对化石能源投资不足，新建煤矿和火电厂面临极高的审批和环保壁垒等因素使得存量优质煤炭产能变成了稀缺的“实物期权”，估值得到修复。与此同时，风光等新能源的不稳定性使得火电（煤炭）从单纯的“高碳能源”转变为“电网稳定性的物理底座”，不易被淘汰。
基金有风险，投资需谨慎。以上内容仅供参考，不预示未来表现，也不作为任何投资建议。其中的观点和预测仅代表当时观点，今后可能发生改变。未经同意请勿引用或转载。外部嘉宾发言仅能代表其个人意见，中欧基金不保证外部嘉宾发言内容的准确性与完整性，也不承担外部嘉宾发言内容以及相关转载、转发所引起的任何损失及责任。
本文作者可以追加内容哦 !
