许继电气投研报告：特高压与新型电力系统双轮驱动，电网改造与储能红利核心受益标的
报告周期：2026年3月-2027年3月
合规声明：本报告仅为产业与企业基本面的客观投研逻辑推演，不构成任何投资建议，不荐股、不指导交易，不提供任何买卖价格参考，股市有风险，投资需谨慎。
数据承诺：本报告所有数据均来自公司官方公告、行业权威机构、监管部门披露信息等可溯源渠道，无主观臆断内容。
一、核心结论（开篇直达核心，极致精简）
1. 赛道逻辑：全球AI算力爆发催生电力刚性缺口，叠加国内“十五五”电网投资大周期开启、欧洲能源危机倒逼电网升级改造，特高压、新型储能、智能电网成为不可逆的高景气赛道，行业2025-2030年复合增速均超20%，兼具政策确定性与需求爆发性。
2. 公司卡位：国内特高压直流输电设备绝对龙头，具备±1100kV及以下全电压等级特高压直流全链条核心能力，换流阀、直流控保核心产品市占率稳居行业前二；同时深度布局储能PCS、虚拟电厂、智能配用电等新型电力系统核心环节，是国内少数能实现电网全场景覆盖的设备厂商，直接受益于行业全维度红利。
3. 逻辑验证：公司2025年业绩实现稳健增长，扣非归母净利润同比增长1.48%，在行业交付节奏波动的背景下，综合毛利率同比提升1.94个百分点；储能业务营收同比翻倍增长，国网特高压招标中标份额持续领先，核心成长逻辑已在经营数据中得到初步验证。
4. 核心预期差：市场仍将公司视为传统电网设备周期股，存在三点核心认知偏差：一是低估了AI电力缺口、新能源高渗透率下，新型电力系统建设带来的长期成长空间，而非单一的特高压周期红利；二是忽视了公司储能业务的技术壁垒与订单放量潜力，第二增长曲线已进入加速期；三是未充分定价公司海外市场的突破能力与长期增长价值。
5. 交叉验证：公司近期针对储能、特高压、海外业务的研发与生产类招聘持续加码，机构调研热度与持仓占比稳步提升，与产能扩张、业务拓展的核心逻辑形成正向共振。
二、赛道核心逻辑（不可逆趋势，全数据溯源）
1. 国内电网投资大周期确立，特高压建设进入加速兑现期
电网是能源安全与电力保供的核心载体，面对新能源大规模并网、AI算力用电需求爆发的双重挑战，国内电网投资进入新一轮扩容周期。根据国家电网官方发布的“十五五”电网发展规划，“十五五”期间国网计划电网总投资超4万亿元，较“十四五”增长超40%，投资重点聚焦特高压输电、新型电力系统、配电网升级改造三大方向。
其中特高压是解决我国“西电东送、北电南供”能源格局的核心载体，截至2025年末，我国已建成“33交34直”特高压工程，在建工程超10条。根据中电联、国家能源局权威数据，2025年国内新核准特高压直流线路6条，开工5条，创近5年新高；“十五五”期间年均将开工4-5条特高压直流线路，单条线路设备投资超100亿元，行业景气度进入持续上行周期。
2. AI算力爆发催生电力刚性缺口，新型电力系统建设不可逆
全球AI算力需求以每年4.5倍的速度高速增长，AI数据中心已成为新增用电负荷的核心来源，预计2030年全球数据中心电力需求将较当前翻倍，突破945TWh。AI算力集群不仅用电负荷指数级增长，更对供电稳定性、电网调峰能力、应急响应速度提出了极高要求，倒逼电网从“传统输配电”向“源网荷储一体化”的新型电力系统转型。
新型储能、智能配电网、虚拟电厂是新型电力系统的核心刚需，根据CNESA（中关村储能产业技术联盟）数据，2025年国内新型储能新增装机140.2GWh，同比增长85%，预计2030年累计装机将突破800GWh，2025-2030年复合增速超30%；同时虚拟电厂、智能电表、配网自动化等细分赛道，也将迎来规模化爆发，行业增长确定性极强。
3. 全球能源安全驱动，欧洲电网改造与海外市场需求爆发
欧洲能源对外依存度极高，叠加电网设施普遍运行超50年，老化问题突出，新能源渗透率提升进一步加剧了电网供需波动，电网升级改造与储能配套已成为刚性需求。欧盟已明确到2040年投入1.2万亿欧元用于电网升级改造，其中特高压互联、储能配套、智能配网是核心投资方向，海外电网设备市场空间全面打开。
同时，中东、东南亚、南美等新兴市场，正处于新能源装机与电网建设的高峰期，对中国性价比高、技术成熟的电网设备、储能产品需求持续增长，为国内龙头企业提供了第二增长曲线。根据中国电器工业协会数据，2025年我国电网设备出口额同比增长32.7%，海外市场已成为行业核心增量来源。
4. 行业景气度实锤验证
国家能源局2026年1-2月数据显示，全国电网工程完成投资同比增长18.6%，增速较2025年全年提升11.2个百分点，电网投资加速落地趋势明确；中电联数据显示，2025年国内储能PCS、特高压换流阀市场规模同比分别增长78%、42%，行业景气度持续验证。
三、公司核心卡位与壁垒（直击核心，无冗余描述）
1. 技术壁垒：特高压全链条核心技术领先，行业壁垒无可替代
公司深耕电网设备行业50余年，是国内特高压直流输电技术的开拓者与引领者，构建了覆盖“换流阀-直流控保系统-互感器-配网设备”的全链条核心技术体系，技术壁垒行业领先：
- 特高压核心产品：公司±1100kV特高压换流阀、直流控制保护系统，技术水平达到国际领先，核心产品市占率稳居行业前二，其中换流阀市占率超37%，直流控保系统市占率超40%，是国内少数具备特高压直流工程全套设备供货能力的企业，深度参与了国内所有已投运的特高压直流工程。
- 储能核心技术：公司构网型储能PCS、全液冷储能系统技术达到行业领先水平，自主研发的CBL220-3560系列储能PCS率先通过国内构网型性能检测认证，全液冷储能系统循环效率达96.5%，可适配大储、工商业储能、新能源配套等全场景需求。
- 研发储备充足：截至2025年末，公司累计拥有授权专利超3000项，其中发明专利超1200项，累计获得国家科技进步奖12项，2025年前三季度研发投入同比增长15.3%，持续为高端技术突破与新业务拓展提供支撑。
2. 客户壁垒：深度绑定电网核心客户，全场景覆盖能力领先
公司核心客户为国家电网、南方电网，是国网、南网特高压、智能电网招标的核心供应商，与两大电网建立了长达数十年的深度合作关系，客户壁垒极高。在2025年国网特高压设备集中招标中，公司累计中标金额超15亿元，中标份额稳居行业前二；在国网配网自动化、智能电表招标中，公司中标量持续位列行业前五。
同时，公司积极拓展海外客户，已在中东、东南亚、南美、欧洲等20余个国家和地区建立了销售与服务网络，智能电表、充换电设备、储能产品已实现规模化出口，2025年上半年国际业务收入同比增长72.68%，海外客户拓展持续突破。
3. 资质与全场景布局壁垒：行业稀缺的全产业链覆盖能力
电力设备行业具备极强的资质壁垒，电网招标对产品认证、工程业绩、资质等级有严苛要求，新进入者很难突破。公司拥有电力行业全系列产品的核心资质，是国内少数能实现“发电-输电-变电-配电-用电-储能”电网全场景覆盖的设备厂商，可提供一体化解决方案，相较于单一产品厂商，具备极强的竞争优势。
依托全场景布局能力，公司可深度适配新型电力系统建设需求，从特高压输电、配网改造，到储能配套、虚拟电厂、充换电设施，实现全环节覆盖，可充分受益于电网投资全维度扩容，抗周期能力远超同行。
4. 前瞻布局验证：人才招聘印证业务扩张节奏
从公司官方招聘渠道及主流招聘平台信息来看，2025年至今，公司持续发布大规模招聘信息，与核心成长逻辑高度匹配：
- 研发类岗位：新增储能系统研发、构网型PCS开发、虚拟电厂管控系统设计、海外电力工程技术等相关岗位超60个，集中在许昌、西安、上海研发中心，印证公司在储能、新业务、海外市场的研发投入与布局落地；
- 生产与工程类岗位：新增特高压设备生产技术员、储能系统集成工程师、海外项目现场工程师等岗位超100个，部分岗位标注“急招”，侧面印证下游订单饱满度与产能扩张节奏，与业务增长逻辑形成交叉验证。
四、业绩兑现路径与核心数据验证（逻辑闭环核心，全链路可追溯）
1. 核心业绩传导路径
电网投资大周期开启+特高压建设加速→公司核心产品中标量持续增长，基本盘业绩稳定兑现；同时AI电力缺口+新型电力系统建设→储能、智能配网、虚拟电厂需求爆发→公司新业务营收快速增长，产品结构持续优化→营收规模与盈利水平双重提升；海外市场突破进一步打开长期增长空间。
2. 官方财报核心数据验证
数据来源：公司2025年三季度报告、深交所投资者互动平台官方回复（巨潮资讯网官方披露）
- 营收与盈利端：2025年前三季度，公司实现营业总收入94.54亿元，受行业项目交付节奏波动影响，同比微降1.38%；实现归母净利润9.01亿元，同比增长0.75%；实现扣非归母净利润8.74亿元，同比增长1.48%，盈利端保持稳健增长。其中2025年第三季度，公司单季营收同比增长9.30%，单季扣非净利润同比增长12.17%，业绩逐季改善趋势明确。
- 盈利能力验证：2025年前三季度，公司综合毛利率达23.88%，同比提升1.94个百分点，核心驱动来自高毛利的储能、特高压业务占比持续提升，产品结构持续优化；净利率达9.53%，同比提升0.21个百分点，盈利能力逆势改善。
- 现金流验证：2025年前三季度，公司实现经营活动现金流净额19.15亿元，同比大幅增长140.61%，应收票据同比下降79.79%，回款质量显著提升，财务结构持续优化，为后续业务扩张提供了充足的现金流支撑。
3. 订单与客户拓展验证
数据来源：公司官方公告、国网电子商务平台中标公示、深交所机构调研纪要
- 特高压业务：2025年公司在国网四次特高压设备集中招标中，累计中标金额超15亿元，中标份额稳居行业前二，中标项目包括青藏直流二期、宁夏-湖南、哈密-重庆等国家重点特高压工程，订单将在2026-2027年集中交付，为业绩增长提供了坚实保障。
- 储能业务：2025年公司储能业务累计中标金额超30亿元，预计全年实现营收35亿元，同比增长超120%，毛利率维持在30%左右，显著高于公司整体毛利率水平；先后中标华润、华电、国家电投等头部发电企业的大型储能项目，标杆项目持续落地，2025年上半年储能PCS市占率达8.1%，位列行业前五。
- 海外业务：2025年公司海外业务持续突破，智能电表在东南亚、中东市场中标量同比翻倍增长，储能产品打入欧洲、南美市场，海外订单金额同比增长超70%，成为公司新的业绩增长点。
4. 交叉数据验证
行业层面，2025年国网特高压设备招标规模同比增长超40%，储能PCS市场规模同比增长78%，行业景气度持续上行，与公司订单增长、业务拓展的逻辑完全匹配；公司研发投入持续增长，与高端产品突破、新业务拓展的节奏高度一致，进一步验证了核心成长逻辑的真实性。
五、核心可证伪条件与风控边界（体系核心，守住本金）
序号 核心可证伪条件（客观可验证） 风险等级 应对措施
1 国内特高压年度核准/开工项目不及2条，电网投资增速低于5%，行业建设节奏大幅放缓 高风险 立即降低跟踪优先级，重新验证行业与公司核心逻辑
2 储能业务年度营收增速低于30%，PCS市占率持续下滑，不及行业平均增长水平 中高风险 降低跟踪优先级，收紧风控标准，动态跟踪订单落地情况
3 国网/南网特高压、配网设备招标中标份额持续下滑，跌出行业前五，核心客户壁垒被打破 高风险 立即降低跟踪优先级，重新验证公司核心竞争优势
4 连续2个季度营收/净利润增速低于市场预期30%以上，综合毛利率持续下滑超2个百分点 中风险 暂停跟踪，重新验证核心成长逻辑与盈利兑现能力
5 海外业务拓展不及预期，年度营收增速低于20%，海外市场突破停滞 中风险 降低跟踪优先级，重新评估公司长期增长空间
6 核心赛道研发岗位大规模停招、裁员，研发投入同比下滑，新业务布局停滞 中风险 暂停跟踪，重新验证核心成长逻辑
7 应收账款规模持续扩大，经营活动现金流净额连续两个季度为负，回款质量大幅恶化 中高风险 降低跟踪优先级，提升风险等级，动态跟踪财务健康情况
六、资金与筹码结构辅助验证（客观呈现，只做逻辑匹配，不做涨跌判断）
1. 中长期资金动向
- 机构持仓情况：根据公司2025年三季度报告、Wind机构持仓数据，前十大流通股东中，公募基金、社保基金、QFII合计持仓占比持续提升，较2025年一季度增长超3个百分点，多家头部公募基金、电力行业主题基金在2025年下半年新进或增持，机构资金对公司特高压基本盘与储能第二增长曲线的认可度持续提升。
- 机构调研情况：2025年至今，公司累计接待机构调研超20场，参与机构超350家，调研重点聚焦特高压项目交付节奏、储能业务拓展、海外市场布局、虚拟电厂业务进展，与我们判断的核心增长逻辑完全匹配，机构关注度持续处于行业高位。
- 陆股通持股情况：截至2026年3月，陆股通持股比例较2025年末稳步提升，外资对公司电网投资核心标的属性、业绩稳健性的认可度持续增强。
2. 筹码结构变化
根据公司定期报告披露数据，2025年二季度至四季度，公司股东人数呈持续下降趋势，累计降幅超12%，户均持股市值稳步提升，筹码集中度持续上升，中长期资金锁仓迹象明显，与产业逻辑形成共振。
合规提示：以上数据仅为客观信息呈现，仅用于产业逻辑的交叉验证，不构成任何买卖依据，不代表对未来股价的预判。
七、风险提示（精简分点，合规必备）
1. 电网投资与特高压项目建设不及预期风险：电网投资规模、特高压项目核准与开工节奏，受政策、宏观经济等多重因素影响，若不及预期，将对公司核心业务营收与业绩造成不利影响；
2. 储能行业竞争加剧风险：储能行业处于高速增长期，新进入者持续增加，若引发行业价格战，将导致公司储能业务毛利率下滑，影响业绩增长；
3. 应收账款坏账风险：公司下游客户主要为电网企业与发电集团，应收账款规模较大，若下游客户付款进度不及预期，将导致应收账款回款延迟，存在坏账风险，影响公司现金流与经营业绩；
4. 海外业务拓展不及预期风险：海外业务拓展受地缘政治、贸易壁垒、汇率波动等多重因素影响，若拓展进度不及预期，将影响公司长期增长空间；
5. 技术研发不及预期风险：电网设备、储能行业技术迭代速度快，若公司核心技术研发进度落后于竞争对手，将丧失市场竞争优势；
6. 原材料价格波动风险：公司核心产品原材料包括IGBT、电子元器件、钢材等，若原材料价格大幅上涨，将挤压公司利润空间，影响盈利能力。
八、投研跟踪核心指标（可落地、可验证，明确跟踪方向）
1. 行业端：国家电网/南方电网年度投资计划、特高压项目核准与开工数量、电网工程投资完成增速、新型储能新增装机规模、储能PCS行业市占率变化、海外电网设备出口增速；
2. 公司端：国网/南网招标中标金额与份额变化、特高压项目交付进度、储能业务营收增速与订单落地情况、海外业务营收增速、综合毛利率与净利率变化、研发投入与专利获取情况、招聘与产能扩张匹配情况；
3. 风控端：核心可证伪条件的触发情况、应收账款回款情况、经营活动现金流变化、核心风险的变动情况；
4. 辅助验证端：机构持仓变化、陆股通持股变化、股东人数与筹码集中度变化、机构调研情况。
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