硫磺: 弱供给, 强需求, 国际定价

硫酸——化学品之王, 也是全球用量最大的工业化学品。硫酸用于提炼关键金属→铜, 镍, 钴。全球90%以上的硫源于石化加工副产品。硫也天然存在于火山区域, 但因成本高且受环保限制, 火山来源的硫较少出现。在半导体行业, 高纯度硫被用于晶圆清洗以及先进制程芯片的刻蚀工艺。高纯度硫在化合物半导体 (如砷化镓, 磷化镓) 中担当关键掺杂剂 (通过取代砷或磷)。2024年, 半导体相关应用占全球高纯度硫总消费量的40%以上。

2025年全球硫磺供需缺口估计约为200万吨, 这为2026年的缺口判断建立了一个紧张的基准。需求增量 (约400万吨) 来自 →

印尼镍湿法冶炼 + 我国新能源制造。

而硫磺价格在伊-以-美冲突前

就已在2025年显著上行,

升至自2022年峰值以来的最高水平。

当前高位由印尼和我国新能源产业的结构性、长期性需求所驱动。这种需求增长是趋势性的，而非周期性的，所以对价格的支撑更具韧性。

供给端: 被多重因素压缩

由于炼油厂关闭、停电、低硫原油产量下降，以及俄罗斯炼油厂遭到无人机袭击和出口禁令，硫磺供应持续受限。

全球约90%的硫磺供应是石化加工的副产品，即“回收硫”。这使得油气产业密集的中东地区, 成为全球硫磺贸易的心脏。

数据显示, 2025年, 中东地区 (沙特阿拉伯, 阿联酋, 卡塔尔, 科威特, 伊朗) 占全球硫磺产量的25%左右, 并占据了全球硫磺海运的近50%。

需求端: 结构性转变带来刚性增长

1. 核心驱动转变：

历史上, 硫磺的需求以硫酸的形式, 主要由磷肥行业主导, 呈现周期性波动。而当前的核心驱动力, 已转变为新能源产业链带来的刚性增长。

2. 印尼镍湿法冶炼：

这是需求增量的最大来源。印尼为满足全球电动汽车电池对镍的需求, 大规模建设镍湿法冶炼项目, 这些项目需要消耗巨量硫酸 (由硫磺制得), 且一旦投产, 需求就具有刚性。

3. 我国的新能源行业

锂电池材料的冶炼等环节, 对硫酸的需求, 也保持稳定增长。

4. 磷肥/钾肥对硫黄/硫酸的需求弹性:

高硫磺价格会抑制磷肥/硫酸钾开工率。

在这方面, 市场会自我平衡。

化肥若提价，可将成本部分传导。

只要新能源需求的增长速度

超过磷肥/硫酸钾需求可能出现的收缩,

硫磺/硫酸的总需求仍将保持增长。

5. 铜冶炼酸

铜冶炼厂的一项利润来源是副产硫酸。

硫磺与硫酸价格联动↓

若硫磺价格下跌 → 冶炼酸价格跟随下跌 → 铜冶炼厂利润受损, 可能降低开工率 → 硫酸整体供应减少 → 硫酸市场变得紧张, 价格回升 → 反过来支撑硫磺价格。

↑反之亦然

由于供给无法快速放量，而新能源需求具有强确定性和刚性，原先我预计2026年供需紧平衡的状态将延续，缺口本可能收窄。但目前出现地缘重塑，供应链断裂，所以缺口难以扭转。

相关标的

广东省省属国企, 业务纯粹的硫铁矿资源龙头, 具备较大业绩弹性。

是A股中硫业务最集中的硫铁矿开发企业，其稀缺性非常突出。公司核心资产是位于广东云浮的硫铁矿，保有资源储量巨大，超过3000万吨，年开采能力达百万吨级别。意味着在现有开采规模下，其资源可维持数十年，具备长期经营的坚实基础。

受益逻辑↓

硫铁矿是制备硫酸的原料，而硫酸价格与硫磺价格高度联动。因此，硫磺市场的任何风吹草动都会迅速传导至硫铁矿价格。

作为纯粹的原材料供应商，粤桂股份的生产成本相对固定，产品售价的上涨几乎能够完全转化为毛利的增长，这使得其业绩对硫磺价格变化的弹性较高。

硫系商品定价权：

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硫系链条: 

硫铁矿→硫精矿→硫磺→硫酸

1. 上游原料端

硫铁矿（原矿）

- 天然开采，含硫 20%～35%

- 定价：国内区域定价

- 地位：跟随者，跟着硫精矿、硫磺走

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硫精矿（选矿富集）

- 硫铁矿浮选提纯，含硫 45%～50%

- 定价：国内主导，但高度联动硫磺

- 地位：成本对标硫磺，硫磺涨它必涨

2. 全球定价核心

硫磺（Sulfur）

- 来源：油气副产，全球大宗商品

- 定价：中东/全球定价，我国无定价权

- 地位：整个硫系的定价锚

硫铁矿、硫精矿、硫酸全都看硫磺脸色

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3. 下游成品

硫酸（98%为主）

- 工艺：

- 硫磺制酸（主流）

- 硫铁矿/硫精矿制酸（补充）

- 定价：区域现货定价

- 驱动：

硫磺成本 > 国内供需 > 检修/环保

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价格传导链

全球硫磺价→国内硫磺到岸价→硫酸成本→硫精矿/硫铁矿比价

1. 硫磺涨

→ 硫磺制酸成本上升

→ 硫酸涨价

→ 硫精矿性价比提升

→ 硫精矿、硫铁矿跟着涨

2. 硫磺跌

→ 硫磺制酸成本下降

→ 硫酸走弱

→ 硫精矿、硫铁矿跟随走弱

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总结

- 定价锚：硫磺（全球定价，中东主导）

- 国内跟随：硫精矿、硫铁矿

- 终端产品：硫酸（成本+区域供需）

 口诀↓

硫磺定方向，

硫酸看成本，

硫精矿看性价比，

硫铁矿跟在最后头。

$粤桂股份(SZ000833)$  

$有色金属(BK0478)$  

$磷肥及磷化工(BK1435)$