在国内医药行业的竞争格局中，恒瑞医药与复星医药始终是绕不开的两大标杆企业。长期以来，恒瑞医药凭借超85%的超高毛利率稳居行业盈利前列，而复星医药整体毛利率仅维持在50%左右，两者毛利率差距常年保持在30个百分点以上。单从毛利率这一核心盈利指标来看，恒瑞医药的盈利能力似乎遥遥领先，但深入剖析两家企业的业务结构、发展战略、成长空间与行业适配性后不难发现，高毛利并非衡量药企长期价值的唯一标准，复星医药看似偏低的毛利率背后，藏着更具韧性、更具想象空间的长期发展潜力，而恒瑞医药的高毛利则逐渐面临增长天花板与行业变革的双重挤压。
一、毛利率悬殊的核心成因：业务模式与产品结构的本质差异
恒瑞医药与复星医药的毛利率差距，并非源于研发能力或产品竞争力的绝对差距，而是发展路径、业务布局、产品定价逻辑的根本性不同，这也是解读两者发展潜力的核心切入点。
（一）恒瑞医药：单一赛道深耕+纯自研模式，铸就超高毛利
恒瑞医药的高毛利，是其聚焦核心赛道、纯内生自研、轻资产运营的必然结果。从业务结构来看，恒瑞长期深耕抗肿瘤药、手术麻醉用药、造影剂三大核心领域，产品结构高度集中，且以自主研发的创新药、高壁垒仿制药为绝对主力，2025年创新药收入占比持续提升，成为毛利核心支撑。
一方面，恒瑞采用纯自主研发+自产自销模式，无外部并购带来的资产摊销、整合成本，也无多元化业务的低毛利板块拖累，研发投入聚焦小分子创新药等优势领域，产品获批后可快速实现高定价放量，尤其是抗肿瘤创新药凭借临床刚需与技术壁垒，在医保谈判前具备极强的定价权，直接推高整体毛利率。另一方面，恒瑞业务板块极度聚焦，剔除了医疗器械、医疗服务等低毛利业务，营收结构单一且高端，叠加规模化生产带来的成本优势，使得其毛利率常年稳定在85%以上，成为A股医药企业的“盈利标杆”。
但这种高毛利的背后，是业务单一化、赛道内卷化、国际化滞后的隐忧。恒瑞的营收高度依赖国内创新药市场，而国内创新药领域同质化竞争加剧，PD-1、HER2靶向药等核心赛道扎堆布局，医保谈判与集采常态化持续压价，2025年国内创新药医保谈判平均降幅超50%，高毛利的逻辑正被逐步重构；同时，其海外收入占比不足5%，过度依赖单一市场，创新药出海进度缓慢，高毛利的可持续性面临严峻挑战。
（二）复星医药：全产业链布局+并购整合+多元业务，拉低整体毛利
复星医药整体毛利率偏低，并非产品盈利能力弱，而是全产业链、多元化、并购整合的发展模式导致的“结构性偏低”，并非核心业务竞争力不足。
首先，复星采用“自研+引进+投资并购”的多元化发展模式，业务覆盖药品制造与研发、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务三大板块，而非恒瑞单一的制药业务。其中，医疗器械、医疗服务板块毛利率远低于创新药，医疗服务板块受运营成本、人力开支影响，毛利率仅维持在20%-30%，直接拉低了公司整体毛利率水平；而制药业务作为核心板块，2025年毛利率已达57.39%，其中创新药板块毛利率与恒瑞差距大幅缩小，只是被多元化业务稀释了整体毛利数据。
其次，复星通过海外并购、技术授权、合资合作快速完善管线，并购带来的商誉摊销、资产整合成本、生产线改造费用，以及生物类似药、仿制药等走量型产品的定价策略，进一步降低了整体毛利率。与恒瑞纯自研、轻资产不同，复星的重资产并购模式短期内会侵蚀利润，但却为其搭建了全球化的产业链布局与多元化的产品矩阵。
最后，复星的产品布局兼顾创新药与普惠型药品，生物类似药、高端仿制药等产品以“以价换量”抢占市场，定价更亲民，毛利率低于恒瑞的高端创新药，但市场覆盖更广、销量规模更大，形成了“薄利多销”的规模化优势，也降低了单一产品降价带来的业绩波动风险。
二、复星医药更具发展潜力的核心逻辑：多元布局破局行业困境
在医药行业集采常态化、创新内卷化、全球化加速的大背景下，单一依赖高毛利创新药的模式已难以持续，而复星医药的多元化、全球化、生态化布局，恰好契合行业长期发展趋势，其发展潜力主要体现在四大核心维度：
（一）全产业链生态闭环，抵御政策风险能力远超恒瑞
恒瑞医药的业务高度聚焦制药，且核心产品集中于抗肿瘤领域，对医保政策、集采降价、赛道竞争的敏感度极高，一旦核心产品被纳入集采或遭遇竞品冲击，高毛利与业绩将直接受到重创。近年来，恒瑞多款核心仿制药、创新药因集采大幅降价，仿制药收入持续下滑，虽创新药收入有所增长，但难以完全弥补存量业务损失，业绩增长承压。
而复星医药的全产业链布局，形成了“制药+器械+医疗服务”的风险对冲机制，三大业务板块协同发展，有效分散了单一政策风险。制药板块负责创新盈利，器械与诊断板块贡献稳定现金流，医疗服务板块搭建终端渠道，形成从研发、生产到终端服务的完整生态。即便制药板块产品受集采影响，其他板块仍能稳定贡献营收与利润，这种抗风险韧性是恒瑞单一业务模式无法比拟的。在行业政策持续收紧的当下，抗风险能力恰恰是企业长期发展的核心底气。
（二）全球化布局领先，打开第二增长曲线
国际化是国内药企突破增长瓶颈、摆脱内卷的必由之路，而这正是复星医药远超恒瑞的核心优势。恒瑞医药虽加大海外研发投入，但国际化进程严重滞后，海外收入占比极低，产品出海多以仿制药为主，创新药海外商业化进展缓慢，仍高度依赖国内市场，增长空间受限。
复星医药则早已完成全球化研发、生产、销售的全链条布局，通过并购印度Gland Pharma、布局海外研发中心、推进创新药海外授权与上市，实现了全球化的深度落地。2025年，复星多款创新药、生物类似药在欧美主流市场获批，斯鲁利单抗成为首个在欧盟获批用于广泛期小细胞肺癌的国产抗PD-1单抗，地舒单抗、帕妥珠单抗生物类似药先后在美国及欧盟上市；同时，公司完成多项创新药海外授权，GLP-1药物YP05002全球许可给辉瑞，潜在里程碑付款超20亿美元，创新能力获国际巨头认可。
此外，复星在全球拥有17个通过美国、欧盟、WHO等GMP认证的生产车间，复宏汉霖生物药生产基地实现全球常态化供货，覆盖欧洲、拉美等数十个国家和地区。这种全球化的商业化能力与产能布局，让复星摆脱了国内市场的内卷竞争，打开了全球市场的增量空间，而恒瑞的国际化仍处于起步阶段，差距十分显著。
（三）创新模式更灵活，管线布局更具前瞻性
恒瑞医药的创新模式以自主研发、小分子创新药为主，管线布局虽全，但同质化严重，聚焦PD-1、ADC、GLP-1等热门赛道，研发投入虽高（2025年研发投入超87亿元），但重复研发、商业化兑现缓慢的问题突出，巨额研发投入短期内难以转化为利润，且面临研发失败的风险。
复星医药采用“自研+BD引进+投资孵化”的多元化创新模式，兼顾自主研发与外部合作，研发效率更高、管线覆盖更广。2025年复星研发投入59.13亿元，其中创新药相关研发投入占比超72%，7个创新药品共16项适应症于境内外获批上市，管线覆盖小分子、生物药、细胞治疗、基因治疗等前沿领域，避开了国内同质化内卷，布局差异化创新赛道。
同时，复星通过BD引进快速获取全球优质创新资产，缩短研发周期，降低研发风险，这种模式比纯自研更高效，也更适配创新药研发周期长、投入大、风险高的行业特性。相比之下，恒瑞纯自研的模式虽技术自主性强，但研发周期长、风险集中，管线兑现速度与灵活性远不及复星。
（四）营收规模与成长韧性更优，长期增长空间广阔
从营收规模来看，复星医药2025年营收达416.62亿元，远超恒瑞医药，虽整体毛利率偏低，但营收体量与多元化的盈利结构，让其具备更强的成长韧性。恒瑞虽毛利率高，但营收规模受限，且增长依赖少数核心产品，一旦核心产品增长见顶，业绩极易陷入停滞；而复星通过多元化业务与全球化布局，营收来源更丰富，创新药收入占比持续提升（2025年创新药收入占总营收23.75%），制药业务毛利率逐年优化，随着创新管线逐步兑现、海外业务放量，整体毛利率与净利率仍有较大提升空间。
此外，复星在慢病、生物药、罕见病等蓝海赛道的布局，也为长期增长埋下伏笔。随着国内人口老龄化加剧，慢病、老年病用药需求持续增长，复星提前布局相关领域，产品矩阵覆盖心血管、代谢消化、中枢神经等慢病领域，与恒瑞聚焦的抗肿瘤赛道形成差异化，避开了激烈竞争，抢占了增量市场。
三、辩证看待：高毛利是短期优势，长期潜力看战略适配性
不可否认，恒瑞医药的超高毛利率，体现了其在核心制药领域的技术壁垒与产品竞争力，是其短期盈利能力的核心保障，在精细化运营、纯自研研发能力上仍有值得肯定之处。但在医药行业从“单一产品竞争”转向“全产业链、全球化生态竞争”的当下，单一的高毛利模式已难以适应行业变革，恒瑞的高毛利正面临赛道内卷、政策压价、国际化滞后三大瓶颈，增长天花板逐渐显现。
而复星医药的低毛利率，是其战略布局的阶段性代价，而非竞争力不足。其通过多元化布局分散风险，通过全球化打开增量，通过灵活创新完善管线，看似牺牲了短期毛利率，却换来了更具韧性、更具可持续性的长期发展潜力。随着医疗服务板块逐步盈利、创新药占比持续提升、海外业务放量兑现，复星的整体盈利水平将逐步优化，而其全产业链与全球化的生态优势，是恒瑞短期内难以追赶的。
未来，随着国内医药行业竞争愈发激烈，政策监管持续收紧，具备全球化视野、全产业链生态、差异化创新能力的企业，才能真正穿越周期。复星医药的发展模式，虽短期盈利数据不及恒瑞亮眼，却藏着更广阔的成长空间与更持久的生命力，这也是其相较于恒瑞医药，更具长期投资价值与发展潜力的核心所在。
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