海闻社观察 卤味龙头业绩复苏了，但苦日子真的已经过去了吗？
3月26日，周黑鸭发布了2025年全年业绩。公司全年实现收益25.36亿元，同比增长3.5%；母公司拥有人应占溢利1.57亿元，同比大幅增长59.6%。就在同一天，公司还抛出了高派息方案和股份回购计划，派息率高达107.2%。
3月27日，周黑鸭股价逆势大涨16.54%。在卤味赛道整体承压的背景下，这样的表现显得格外扎眼。
然而，假如我们将目光从财报的数字表面移开，深入剖析其增长结构，就会发现周黑鸭的利润狂飙，很大程度上是吃到了鸭价下跌的红利，叠加关店止血的战术成果。而在单店经营效率这个核心指标上，周黑鸭远未到可以高枕无忧的时候。
图源：公司公告
鸭子下跌的红利
2025年，周黑鸭净利润近六成的增长，有一个不容忽视的外部推手，原材料成本大幅下降。
对于主营鸭及鸭副产品的卤味企业而言，原料成本大约占营业成本的70%到80%。上游鸭价的风吹草动，会直接传导至利润端。据公开信息，2025年全国毛鸭全年平均价格为7.60元/千克，同比下降了13.31%。这对以鸭副产品为核心原料的周黑鸭来说，无疑是天赐良机。
从财报数据中可以清晰地看到这一红利的影响，2025年，周黑鸭整体销量同比增长14.60%至29977吨，但由于毛鸭均价下降，叠加供应链精细化管理带来的效率提升，公司整体销售成本仅微增1.7% 。成本的涨幅远低于销量的涨幅，利润空间自然被显著放大。
当然，鸭价红利也并非周黑鸭独享。同行业公司煌上煌在业绩预告中也明确提到，2025年业绩预增73.57%至123.16%，正是受益于原材料鸭翅、鸭脖及白条鸭等相关鸭副产品原料的低价。这说明，周黑鸭的利润大增，至少有一部分是行业性的周期馈赠，而非完全来自内生增长。
如果说鸭价下跌是天在帮忙，那么周富裕回归后的系列改革，则是人在努力。
2024年6月，创始人周富裕重新出山，兼任公司执行总裁。他上任后最显性的动作，就是对前任职业经理人张宇晨主导的规模至上战略进行纠偏，大举关闭低效门店 。
这一刀砍得有多狠？2023年末，周黑鸭的门店数还有3816家；到2025年6月末，门店总数已降至2864家。这意味着在一年半的时间里，有近千家门店被果断关闭。即便到2025年末，经过下半年的恢复性增长，门店总数回升至3019家，仍远低于巅峰时期的规模。
关店这个动作简单粗暴，但确实有效。那些无法贡献正向利润的加盟店、低效店，带来的不仅是收入的虚胖，更是租金、人工等刚性成本的包袱。财报显示，通过优化门店结构，公司销售费用率明显下降。2025年上半年，公司销售及分销开支占收入比重就从40.1%降至38.6% 。
关闭近千家门店的直接后果，是营收规模的收缩。2024年和2025年上半年，周黑鸭营收同比双双下滑。直到2025年下半年，随着关店接近尾声和新渠道发力，全年营收才勉强转正，实现3.5%的微增。
单店效率的参差
不过，关店只是止血，单店效率的提升才是真正的造血。而在这个核心指标上，周黑鸭交出的答卷仍不算太让人满意。
2025年，公司全年月均单店终端销售额同比提升了13.6%。乍一看，这是一个相当亮眼的数据。但拆开来看，自营门店和特许经营门店的表现出现了明显的差距。
截至2025年末，周黑鸭自营门店达1805家，较2024年增加214家。自营门店被视为利润增长的核心角色，承担着品牌形象和盈利主力的双重任务。但2025年，自营门店单店年均收入约82.67万元，较2024年反而减少了4.76万元。
与此同时，特许经营门店在经历大规模关闭后，数量降至1214家。该板块收入同比下降14.37%，但由于低效门店出清，其单店年均收入同比增长1.65%至43.17万元。也就是说，单店收入提升的成绩，主要由特许经营门店贡献，而自营门店的单店效率不仅没有提升，反而在下滑。
自营门店作为周黑鸭的门面和利润中枢，其单店收入不升反降，这是一个值得警惕的信号。它说明，周黑鸭门店结构的优化调整，主要依赖的是减法，也就是剔除表现不佳的特许店，而真正能体现品牌核心竞争力的自营门店，经营效率仍在承压。
面对主营业务的增长瓶颈，周富裕治下的周黑鸭也开始了多元化的探索。
2025年，公司在复合调味品领域迈出实质性步伐，与四川申唐产业集团合作，依托核心味觉资产，推出“嘎嘎香”系列复合调味料。截至目前，已开发卤料包、辣卤火锅底料、风味面酱等29个SKU。这些产品不仅进入周黑鸭门店，还进入了山姆、胖东来、永辉等80余个重点系统渠道，新增覆盖终端销售点近4万个。
此外，出海也被确立为长期增长驱动力。截至2025年末，周黑鸭产品已进入马来西亚、加拿大、法国等12个国家的主流零售渠道。2025年12月初，公司在马来西亚巴生港开设了首家海外品牌直营店，采用明档现卤模式，试图以系统化的品牌出海打开新市场。
然而，这些探索目前仍处于投入期，无论是复合调味料还是海外业务，占营收比重都微乎其微。在核心业务增长乏力的背景下，这些跨界动作难免被置于不务正业的质疑声中。它们能否真正成为第二增长曲线，还需要时间的检验。
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