转发：国药轻装上阵？山东药玻减值计提多了贸易业务调了 不缺钱定增补流方案是否合理

      来源：新浪证券

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：山东药玻在国药即将入主之际，迎来近五年最差成绩单即营收净利双降。这究竟是行业压力传导还是存人为盈余调节管理痕迹？值得注意的是，山东药玻2025年减值计提增加及贸易业务调减。更引人注意的是，国药集团为何放弃了最初对控股股东“增资入股”的间接控制方案，转而通过上市公司“定向增发”直接控股，这交易背后又暗藏何种玄机？需要注意的是，山东药玻并不缺钱，此次重组交易方案设计为定增补流相关合理性或有待观察。

　　近日，山东药玻发布2025年年报，业绩整体表现为营收净利双降。

　　2025年年报显示，山东药玻营业总收入为44.74亿元，同比下降8.78%；归母净利润为6.9亿元，同比下降26.87%；扣非净利润为6.58亿元，同比下降27.13%。

　　整体而言，公司不仅营收端与盈利端受冲击，其盈利质量在恶化。根据鹰眼预警显示，公司经营现金流仅5.77亿，同比暴降50.48%，而现金流与净利润比值仅0.837，相比往年较强净现比出现显著下降。

国药“轻装上阵”？山东药玻减值计提多了贸易业务调了

　　在利润端，我们看到山东药玻反差更大。2025年，公司净利润跌幅接近30%，而上一年同期涨幅超20%。可以看出前后反差较大。

　　我们发现，山东药玻2025年减值计提较往年显著加大。公司往年资产减值损失维持在五千万上下浮动，而2025年资产减值损失达到1.57亿元，占同期利润总额之比近20%左右。

　　具体减值明细看，公司的存货跌价计提较上年同期显著增加。值得注意的是，公司营收下降同时存货激增至16.96亿元，存货涨幅超30%，投资者或需要警惕公司未来存货可能存在进一步减值计提等风险。

　　与此同时，公司也对不合规的贸易业务进行会计差错调整。

　　公司全资子公司沂源新康贸易有限公司部分贸易业务收入确认过程中，判断公司作为主要责任人，采用了总额法核算。经公司组织相关人员重新深入学习会计准则及梳理业务流程，为更严谨地执行《企业会计准则第14号--收入》的有关规定，公司对部分贸易业务的交易实质进行了更加严格的判断，基于审慎性原则，将部分贸易业务收入确认方法由总额法调整为净额法。

　　本次前期会计差错更正及追溯调整涉及公司已披露的2023年年度报告、2024年年度报告、2025年第一季度报告、2025年半年度报告及2025年第三季度报告，其中23年年报多计收入2.11亿元、2024年多计收入2.22亿元、2025年上半年多计收入1.23亿元。

　　值得注意的是，山东药玻也即将迎来新实控人国药集团入主。

　　2025年1月，山东药玻首次披露，沂源县人民政府正与国药国际筹划控股股东鲁中投资的重组事宜，可能导致公司间接控股股东变更。当年6月，相关方签署投资合作协议，计划由国药国际及其香港子公司向鲁中投资增资并持股51%，若顺利实施，国药集团将通过鲁中投资间接控制山东药玻19.5%的股份，成为公司间接实控人。

　　1月13日晚间，山东药玻将增资入股方案变更为定增入股。

　　根据公告，山东药玻拟向国药国际及其全资子公司山东耀新发行不超过1.99亿股A股，募资不超过32.35亿元，全部用于补充流动资金。本次发行价格为定价基准日前20个交易日股票交易均价的80%。定增完成后，国药国际将成为山东药玻控股股东，中国医药集团成为实际控制人。

改变重组方案谁急了？山东药玻为何频繁谋求央企控股

　　自山东药玻筹划重组一年，为何将增资入股变为定增入股？这背后有何玄机？

　　事实上，山东药玻一直在谋求控股权转让，曾计划协议转让凯盛集团最终折戟。

　　2021年8月29日，沂源县人民政府与凯盛集团签署《战略合作框架协议》，协议约定在沂源县人民政府与凯盛科技集团有限公司（以下简称“凯盛集团”，中国建材集团有限公司持有凯盛集团100%股权）各自履行国资审批程序，取得有权机构批准后，沂源县政府负责将控股股东鲁中投资所持有的山东药玻65，446，453股（占山东药玻总股本的11.00%）股份无偿划转给凯盛集团，届时双方将签订无偿划转协议；划转完成后，凯盛集团将持有公司11.00%的股份，成为公司第一大股东。

　　对于此次交易目的，公司解释称，为更好地吸引外部资源，沂源县委、县政府提出要借助本地产业链，发挥龙头企业、骨干企业链作用，以商招商、以企招商，吸引上下游企业磁吸聚合、抱团发展，突出地方亮点特色，促进全县经济社会高质量发展。吸引中央企业投资、开展“央地共建”是沂源县招商引资的重要方面。

　　然而，这份方案最终告吹。2022年7月19日晚间，山东药玻发布关于终止国有股权拟无偿划转的公告，称《框架协议》签署至今，经多次沟通，沂源县人民政府与凯盛科技集团有限公司（下称“凯盛集团”）未能就《框架协议》约定的无偿划转事项形成具体安排，未就山东药玻达成任何其他利益安排或签署其他任何协议，双方也均未取得各自国资主管部门审批。

　　此次山东药玻将增资入股变为定增入股有何好处？

　　首先，增资入股或涉及多方审核带来的不确定性。一方面，地方国资审批。鲁中投资的实际控制人为沂源县财政局（地方国资），国药增资导致鲁中投资的控制权变更，根据《企业国有资产法》和各地国资监管规定，需要经过沂源县国资管理部门、淄博市国资委乃至山东省国资委的逐级审批。地方国资的转让/稀释涉及国有资产保值增值的政治敏感性，审批节奏往往不可预期。另一方面，国药国际香港作为境外主体参与增资，涉及商务部门的外商投资安全审查、外汇管理局的资金入境审批等环节。

　　其次，相比增资入股，定增入股或更具有公允性及透明性，或便于加速相关审核环节通过。增资方案中，24.49亿元对应鲁中投资51%股权的定价是否公允，涉及极为敏感的国有资产流失问题。定增方案的定价则高度市场化和标准化，即定价基准日前20个交易日股票均价的80%，即16.25元/股。这一定价规则来源于证监会《上市公司证券发行管理办法》的明确规定，规则清晰，争议空间较小，也便于进一步加速推进交易进程。

不缺钱定增入股补流合理性待考

　　业内人士表示，山东药玻此次32.35亿元的募集资金用途为“补充流动资金”，而非锁定特定投资项目。这一安排看似保守，实则精妙：一方面，补充流动资金的募资用途审批门槛相对较低，不需要对具体项目进行详尽的可行性论证和审核；另一方面，这给了国药入主后根据自身战略判断灵活运用资金的空间——无论是用于存货消化、高端产品线扩产、还是未来的产业并购，都不受特定项目用途的刚性约束。

　　此次采取定增补流，公司称，本次发行募集资金到位后，公司的总股本和净资产将有较大幅度增加。由于使用募集资金补充公司流动资金，有助于进一步提升科研创新能力，加大新技术新产品投入力度，持续推进产业专业化整合，打造科技型国际化企业。

　　颇为疑惑的是，公司并不缺钱，此次定增补流合理性或待观察。2025年年报数据显示，公司的账面货币资金与交易性金融资产近30亿元，而公司的资产负债率极低仅为17%。在这种背景下，此次采取定增用于补流的合理性或有待进一步观察。

近五年营收骤变背后：下游压力传导？

　　这是山东药玻近五年首次出现营收净利双降。Wind数据显示，公司2021年至2025年，营收同比增速分别为13.08%、8.05%、13.94、2.81%、-8.78%。可以看出，公司营收2025年突然出现大变脸。

　　为何公司2025年营收骤变？

　　公司主要从事各种药用玻璃瓶产品的研发、生产、销售，产品广泛应用于各类药品、保健品、化妆品等产品包装，主要玻璃瓶产品包括：模制瓶系列产品、棕色瓶系列产品、安瓿瓶、管制瓶。公司产品还包括丁基胶塞产品、铝塑盖、塑料瓶产品等。经过多年发展，公司已经形成涵盖玻璃瓶与丁基胶塞、铝塑组合盖，以及塑料瓶等。

　　2025年年报显示，公司模制瓶、棕色瓶、管制瓶、安瓿瓶、丁基胶塞等核心产品收入均出现不同程度下滑，其中基本盘模制瓶、棕色瓶下滑幅度均超过10%。

　　据公告资料显示，山东药玻是国内药用玻璃行业的龙头企业之一。目前，我国药用玻璃行业，包括山东药玻、格雷斯海姆、肖特公司、正川股份、力诺药包、沧州四星等在内的较大型专业生产企业占据了药用玻璃行业主要的市场份额，头部企业的龙头效应较为明显，但由于行业内缺乏权威的统计数据，各公司的市场份额情况无法精确计量。

　　需要补充的是，第十批国家药品集采于2025年4月落地执行，采购周期至2027年底，对下游制药企业及上游包材供应商产生了深远影响。据悉，此次集采62种药品平均降价幅度超过60%，部分注射剂品种降幅超过90%。药品终端价格的大幅下降，是否可能迫使下游药企向上游供应链（包括药包材）形成压力传导？从销量数据看，山东药玻的模制瓶、棕色瓶销量同比下滑分别为11.79%、4.43%。下游集采冲击是否在2025年开始逐步在上游显现？

　　公司也称，随着医改、集采政策的不断深化，下游医药企业为控制成本将降价压力向上游转移，药包材市场竞争加剧；医保目录的调整、大规模带量采购政策等带来医药企业经营模式的改变，下游医药企业的行业景气度和市场需求直接影响到其上游企业的生产经营。公司作为医药行业的上游企业，收入和利润也会受到一定的影响。

　　在这种冲击下，山东药玻未来新的增量又在哪？换言之，投资者需要关注山东药玻哪些拐点信号？

　　一方面，药品一致性评价对药包材质量升级的需求以及生物制药行业的发展，中硼硅模制瓶产能能否领先市场进一步扩大或是公司对冲传统业务冲击一大关键变量；另一方面，随着老龄化和小康型社会将加速催生保健、美容等需求，公司能否拿下消费赛道的棕色瓶、日化食品瓶市场也是另一个关键变量。

　　公司称，在药品一致性评价对药包材质量升级的需求以及生物制药行业的发展，扩大中硼硅模制瓶产能，持续优化一级耐水药用玻璃关键技术，积极推进轻量薄壁产品的销售，稳定和扩大中硼硅玻璃瓶产品市场份额；针对未来疫苗和生物制药行业的蓬勃发展，公司引进国际先进设备、技术和管理理念，积极开拓国内外客户，做大做强预灌封产品，将其培育为公司新的增长点；针对老龄化和小康型社会将加速催生保健、美容等需求，公司将扩大棕色瓶、日化食品瓶产能，并逐步向中高端市场延伸；公司继续深入开展精益生产、产品结构调整和自动化升级改造，巩固模制瓶系列、丁基胶塞市场份额，提升棕色瓶、日化食品瓶、管制瓶、安瓿瓶、铝塑盖等产品市场份额，提升公司盈利能力