聊聊腾讯控股。 这是一家你每天都在用的公司，但你可能不一定认真看过它的基本面。今天这期，我把腾讯2025年的年报掰开了讲，再结合它的护城河、ROE预测和估值，给出一个我认为比较客观的判断。

先说成绩单。 2025年，腾讯全年营收7518亿元，同比增长14%，这个增速创了近年新高。更难得的是，利润增速比收入增速还快。归母净利润2248亿元，同比增长接近16%。如果看非国际会计准则下的净利润，超过2000亿元，同比增长17%。

三句话总结去年的业绩：收入在加速，利润率在扩张，现金流在变好。

经营现金流3029亿元，同比增长17%。自由现金流1826亿元，同比增长19%。账上现金储备将近5000亿元，资产负债率不到40%。这个财务质量，放在全球科技公司里，都是顶配。

毛利率方面，腾讯整体毛利率现在到了56%，同比又提升了3个百分点。这说明什么？说明它每赚100块钱，其中56块是毛利，刨掉研发和运营费用之后，剩下的都是真金白银。这个提升的背后，AI功不可没——AI帮它降低了内容成本，提升了广告投放效率，还让游戏开发的边际成本在下降。

好，说完财务，来说业务。 腾讯的收入分成四大块。最核心的是增值服务，也就是游戏加社交网络，这块占收入接近一半，2025年收入3693亿元，同比增长16%。

其中游戏表现特别亮眼，国内加海外加在一起，全年游戏收入2416亿元，同比增长22%。《王者荣耀》依然稳，《地下城与勇士：起源》贡献了新增量，海外的英雄联盟、部落冲突这些老将也很给力。

金融科技和企业服务，是腾讯的第二条腿，这块占收入31%，收入2330亿元，同比增长12%。支付业务受益于线下消费复苏和跨境增长，撑起了大头。云服务同比增长15%，毛利率提升到了51%，说明云业务的规模效应开始显现，AI驱动的行业解决方案正在成为新的收入来源。

网络广告，是这三年的惊喜。2025年广告收入1350亿元，同比增长18%，其中视频号广告收入超过400亿元。视频号从零做到400亿，只用了三年，这个速度非常快。而且AI在里面发挥了很大作用——精准投放提升了广告主的ROI，反过来又吸引更多预算。

最后是其他业务，贡献145亿元，同比增长20%，占比较小，可以忽略不计。

说完收入结构，很多人会问：腾讯的竞争优势到底还能维持多久？ 我的判断是：至少五年内，没有谁能撼动腾讯的基本盘。

先说微信。微信现在月活超过13亿，这是一个什么概念？中国一共14亿人，几乎人人都在用微信。这不是简单的用户多，而是网络效应在起作用。当你的家人、朋友、同事、客户全在一个平台上的时候，你换平台的成本几乎等于零。这种护城河，在经济学上叫"赢家通吃"，在投资上叫"宽护城河"。

微信不只是聊天工具，它已经是半个操作系统了。小程序生态年交易额数万亿，渗透到你生活的每一个角落——买东西、交水电费、预约挂号，全能在微信里完成。这个生态一旦建立，竞争对手的追赶成本高得吓人。

游戏是腾讯的现金牛。全球最大的游戏公司，全年收入2400多亿，而且有大量的自研加投资组合，对冲了单一产品的风险。游戏这个赛道，研发壁垒高，用户粘性极强，一旦做出爆款，回报非常可观。

支付业务是基础设施级别的护城河。微信支付和支付宝合计占了移动支付超过九成份额，双寡头格局非常稳定。支付不只是赚手续费，它是金融科技业务的底层入口——理财、贷款、保险，都从这里长出来。

云服务和AI，是腾讯面向未来的两张牌。腾讯云是中国第二大公有云，企业一旦上云，切换成本极高，收入可预见性强。AI方面，混元大模型已经在内部700多个场景落地，对外也在拓展企业客户。这一块现在投入大，但未来的增长潜力也最大。

当然，机会和风险是硬币的两面。 腾讯最大的风险，是AI投入的回报节奏。2026年腾讯计划把AI投资翻倍到360亿元，这会短期压制利润。投入大，但什么时候能转化为实实在在的收入加速，现在还不确定。这是需要持续跟踪的。

第二个风险是监管。平台经济、数据安全、反垄断，这些政策时不时会有波动，可能会影响估值扩张的节奏。

第三个风险是竞争。短视频抢用户时长，这不是新问题，但抖音和快手也在持续扩张。腾讯用视频号拿到了入场券，但能不能持续留住用户，取决于内容生态的建设。

接下来，说一个很多人关心的问题：腾讯的ROE，能维持在什么水平？ ROE，就是净资产收益率，巴菲特最看重的指标之一。

过去十年，腾讯的平均ROE大约是21%。2025年，因为一次性股权激励费用等因素，ROE回落到18%左右。但如果我们看趋势，2026年之后，随着利润增速恢复，ROE会重新进入上升通道。

我的预测是：未来六年，腾讯的平均ROE，大概率落在19.5%到22.5%之间，中心估计大约是21%。

为什么这么判断？三个原因。 第一，核心业务的增速还在。游戏出海、视频号广告释放、金融科技稳健增长，这三项加起来，能支撑收入保持双位数增长。

第二，净利率还有改善空间。规模效应加上AI降本，非国际准则净利率长期有望稳定在34%到36%之间。

第三，持续回购会拉伸ROE。腾讯2025年回购超过1000亿港元，买回来注销，等于帮股东加杠杆。只要股价没有明显高估，这个动作不会停。

最后，我们用五六七法则，给腾讯估一估值。 这是一个我自己也在用的简化估值框架，核心逻辑是：ROE高且稳定的公司，如果PB不高，大概率是被低估的。

具体到腾讯，当前市净率大约是3.5倍左右。过去六年平均ROE大约是21%。用五六七法则计算，价值线对应的市净率大约是3倍，按照风险线是价值线2倍的规则，风险线大约是6倍。

换算成股价：价值线大约是460港元左右，风险线作为价值线的2倍，大约是920港元。

也就是说，按照这个框架，腾讯目前的价格处于价值线和风险线之间，属于"持盈区间"——如果已经持有，可以继续安心拿着；如果还没买，3.5倍PB附近，是有合理安全边际的入场区域。

当然，这是静态的算法。腾讯账上有将近5000亿元的现金和等价物，还有超过9000亿元的投资资产组合。如果把这部分加进去，实际上它的"经营类资产"的ROE，要比报表上看起来更高。

总结一下今天的观点。 腾讯这家公司，有三条极深的护城河——微信的社交生态、游戏的内容壁垒、支付的基础设施地位。这三条护城河在五年内看不到被攻破的可能。

从财务上看，它进入了利润增速快于收入增速的黄金阶段。AI是新的加速器，虽然短期投入大，但长期会转化成竞争壁垒和盈利增长。

从估值上看，3.5倍PB，处于合理偏低估区间，距离价值线还有空间。

从股东回报上看，这两年回购力度很大，分红也在提升，长期持有这类资产，回报大概率会不错。

当然，它也有风险——AI回报节奏、监管政策、市场情绪，这些都需要持续跟踪。但如果你认可"时间是优质公司最好的朋友"这个逻辑，腾讯，值得放进你的关注列表里。