中际旭创调研纪要

 2025年是「量价质」全面爬坡的一年，四季度环比增长势头延续——全年营收约380亿元同比增约60%，四个季度均呈环比增长，毛利率每季度持续上行至全年42%。背后驱动力是800G高端产品占比提升+硅光渗透率每季度提高+良率与降本工作持续推进——三重因素叠加推动盈利质量改善

 物料紧张是客观约束，但管理层明确：不影响整体出货能力与业绩确定性——光芯片等核心器件供需偏紧的状态已持续自2024年下半年至今，管理层表示「暂时看不到拐点」，但通过加大采购力度、提前备料（年末库存约127亿元）、导入多家供应商，有效保障了出货能力——物料紧张≠业绩不及预期，不能划等号

 2026年1.6T将成主力，2027年需求已看得比较清楚且非常强劲——管理层明确：2026年800G与1.6T将成为AI基础设施主力需求，公司在产能与原材料方面已做充足准备；2027年1.6T将迎来「非常强劲的增长」，CSP客户及算力系统解决方案提供商的需求均极为旺盛。至2028年，市场规模较2025年至少翻三倍

 Scale-cross是未来五年CAGR超70%的高速新场景，公司已有成熟产品可切入——楼宇间、园区间AI算力集群互联（Scale-cross）正快速成长，管理层给出未来五年年均复合增速超70%的预测。公司在传统数据中心DCI互联上已有出货积累，技术储备充足，可快速切入这一新市场

一、2025年度核心财务数据解读

营收与利润：全年高速增长，结构持续优化

2025年全年主要财务指标：

营业收入：约380亿元，同比增长约60%

归母净利润：约108亿元；全口径净利润约115亿元

全年综合毛利率：约42%，较上年提升约8个百分点

总资产约452亿元，净资产约316亿元，资产负债率约30%

值得关注的是，毛利率并非一次性提升，而是四个季度持续环比上行，四季度达到全年高点。推动因素有三：一是800G产品占比持续提升，高端产品结构改善；二是硅光方案在产品中的渗透率每季度提高；三是内部降本和良率改善的持续推进。

季度节奏：四季度全部环比增长，体现在手订单稳定

从年报披露的季度数据来看，2025年四个季度均实现环比增长，这一走势直观体现了在手订单的稳定交付节奏和物料的有序备料管理。

资产负债表：库存增加是主动备料，不是积压

年末库存余额约127亿元，较上年末有较大增长。管理层解释：这是在需求旺盛、上游供需不平衡背景下，为保障后续数月订单交付而主动增加的核心器件备货，对应的是未来可见的交付，并非产品积压。

汇率损失：绝大部分是账面浮亏，已实现损失可控

2025年财务费用约1.8亿元（2024年为财务收益约1.4亿元），主要因四季度末美元兑人民币处于年内高位，形成外币资产的汇兑损失。管理层特别说明：这一损失绝大部分是账面浮亏（尚未通过换汇实现），真正「已实现」的汇兑损失金额占比很小。

应对策略：公司在逢高点位择机结汇，并配合使用套期保值类金融产品，将已实现汇兑损益控制在较小水平。管理层对2026年一季度美元承压环境下的汇率管控表示有信心。

税率变化：OECD全球最低税率规则导致所得税率上升至15%

2025年三四季度所得税率约15%，高于一二季度的11-12%。原因是OECD（经济合作与发展组织）推行的「支柱二」全球最低税率规则生效——该规则要求在参与国内有业务部署的企业综合所得税率不低于15%，覆盖了公司泰国、新加坡等海外生产基地所在国。

管理层说明：尽管泰国等地实际上有8-10年的所得税减免政策，但基于谨慎性原则，公司按15%计提所得税。这其中很大一部分是账面计提、并非实际缴纳。只要该规则继续有效，2026年将维持15%的计提标准。

二、需求展望：2026年1.6T主力化，2027年已看清楚

2025年的行业背景：400G→800G切换已完成

2025年全年行业核心主线是AI数据中心的Scale-out网络从400G向800G的大规模切换，头部CSP客户完成了800G的规模化部署，部分客户在2025年下半年已开始部署1.6T产品。公司全年实现光模块销量约2,109万只，其中约1,800万只销往海外市场，产品结构以800G和400G为主，1.6T从2025年下半年开始逐步放量。

2026年：1.6T与800G双轮驱动，产能扩张提速

管理层明确：2026年1.6T和800G将成为AI基础设施的主力需求。公司将进一步加大产能投入，2025年年化产能已达约2,800万只，2026年计划大幅提升，以满足已明确的客户份额和订单。

同时，研发投入也将持续加码：Scale-up场景的新产品开发涉及多条不同技术路线，底层能力要求各异，需要持续的研发投入来全面覆盖。

2027年：需求已看得比较清楚，且「非常强劲」

管理层表示，2027年的需求已经看得比较清楚：1.6T将迎来「非常强劲的增长」，来源包括CSP客户和算力系统解决方案提供商；800G需求也有一定程度增长，来自传统数据中心升级需求。管理层对2027年行业需求的定性描述是「非常不错」。

现金流与融资：旺盛需求下，2026年资本开支（产能扩建）和备料（提前采购核心器件）将产生较大的先期现金流出，公司同期也在推进一定规模的外部融资，以形成「经营现金→投入扩产→支撑更大需求→更强经营现金」的正向循环。

三、新场景的产业逻辑：Scale-up、Scale-cross与OCS

三类互联场景的技术边界

管理层在会议中清晰区分了AI算力基础设施的三个互联层次：

Scale-out（集群内跨机架互联）：当前主战场，可插拔高速光模块（800G/1.6T）的核心市场，也是公司现有业务的主要营收来源

Scale-up（服务器内/机架内超短距互联）：CPO等新技术的重要应用场景，距离短、对信号完整性要求极高。相关新产品预计最快2027年开始产生销售贡献，2026年主要是准备和完善阶段

Scale-cross（楼宇/园区间算力集群互联）：正在快速崛起的新增量，管理层给出未来五年CAGR超70%的预测。公司已在传统数据中心DCI互联领域有成熟产品出货，技术储备充足，可快速切入

新技术产品的商业化节奏

OFC 2026上，公司展示了包括CPO、OCS、MPO等多类新产品，得到客户的高度兴趣和积极反馈。管理层对商业化节奏的定性判断是：

Scale-up相关新产品（CPO等）：预计最快2027年形成销售，2026年为准备阶段

Scale-cross相关产品：公司已有成熟产品可快速切入，这是近期最值得关注的新增量场景

3.2T技术路线：主流方案均在覆盖，包括400G×8方式以及硅光+高折射率光学方案，相关解决方案持续完善中

总结：Scale-cross是当前时间窗口内最确定的「新场景增量」，而Scale-up相关产品的规模放量要等到2027年以后。

四、物料供应：紧张是持续态，但不影响出货

管理层的核心定性：供给紧张看不到拐点

光芯片等核心上游器件的供需偏紧状态，自2024年下半年延续至今，管理层判断「暂时还看不到拐点」。背后逻辑是需求增速远超供给扩张速度，行业扩产周期无法即时匹配AI算力基础设施的爆发性需求。

公司应对策略：多维度保障交付能力

加大采购力度：与核心供应商签署保障性供应协议，锁定核心产能

提前备料：年末库存约127亿元，覆盖后续数月的在手订单交付需求

多元化供应商：持续导入新的合格供应商，降低单一来源风险（具体导入名单属商业秘密，不便披露）

管理层特别提示：部分物料确实存在分品类的松紧差异，但公司整体交付能力稳定，不应将「物料紧张」与「业绩不及预期」直接画等号。这一表态直接回应了市场此前的核心担忧。

竞争格局：主力客户体系稳固，无重大变化

针对二线厂商扩产和部分新供应商入局的担忧，管理层明确表示：在主要客户端的供应格局没有发生大的变化，少数客户可能会接入少量新供应商，但属个例。公司在头部CSP客户中的份额稳固，整体竞争格局平稳。