近期，全球市场在地缘冲突、宏观博弈与资产重新定价的交织中持续波动。尤其是美伊冲突的持续升级，再次放大了原有全球框架中的脆弱环节，也让“黑天鹅”事件对资本市场的冲击变得更加直观。
在这样的背景下，许多原本看似稳定的投资逻辑，正在被重新审视。“乱世买黄金”不再是绝对答案，分散配置有时也未必能有效对冲风险，股债之间原有的边界与节奏，同样变得愈发模糊。
那么，在这样一个充满波动和不确定性的全球市场中，投资者究竟该如何重新建立秩序感？又该如何与风险和波动长期相处，并更聪明地管理它们？
此次，我们邀请到中欧基金多资产团队基金经理许文星，以及“楚团长聊聊天”主理人楚团长，从全球秩序变化，到中波策略背后的底层策略与搭建逻辑，一起聊聊在当下这个波动加剧的阶段，投资者该如何稳住投资节奏，并争取更可持续的长期复利。
许文星：
1 从市场估值水平看，目前股票市场资产价格明显高于去年。去年4月，A股市场情绪偏悲观，很多资产被错杀，估值也处于较低位置；而现在大部分资产的估值至少已经回到相对合理的区间。
2 市场情绪出现了明显变化。去年“关税风暴”来袭时，市场更多是恐慌；但这一年经历了多轮地缘政治冲击之后，市场对利空消息的反应也在递减。
3 这一轮市场分化更加明显。去年4月几乎所有资产都在下跌，而这一次，不少资产不仅没有调整，甚至逆势上涨，比如分红率较高的红利资产，以及部分实物类资产等。
楚团长：
两个事件的一致性是，都意味着现行秩序正在被打破。
去年4月的关税冲击是告诉市场这个世界要变得不一样了，而这一次的美伊冲突，则更像是在向市场展示局势有可能恶化到什么程度。
我们正在面对一个新的世界秩序，在这样的背景下，原有全球架构中的脆弱点都会被放大。
比如霍尔木兹海峡，虽然最窄处只有33公里宽，却卡住了全球约20%的能源供应（数据来源：新华社，3月13日）。一旦在这样的地区节点爆发地缘冲突，资产价格就会立刻做出反应，尤其是那些原本承担全球通胀锚定功能的资产。这也是前段时间HALO交易火热的原因。
楚团长：
投资其实有两个层面：既是认识世界，也是认识自己。
但世界是无限复杂的，外部冲突也可能层出不穷，而普通人认识世界的能力终究有限。所以当外部秩序感被打破时，更重要的是建立内在的秩序感，也就是清楚知道自己的风险收益特征，知道自己能够承受多大的波动。
具体到资产配置上，投资目标也需要从“收益最大化”切换到“尽可能降低冲击”。不去追求最好，而先追求降低波动，这其实是普通投资者更现实的选择。
许文星：
收益和风险并不是完全线性的关系。这里其实涉及一个“波动率税”的概念，它大致有两层含义。
1 数学意义上的复利损耗。比如一只股票今年上涨50%，明年下跌30%，直觉似乎还赚了20%，但实际上的复利年化回报其实只有2.5%左右。这中间的差额，本质上就是波动带来的损耗。
2 交易层面的行为损耗。很多产品从长期看其实是正收益的，但投资者往往承受不住中途波动，在不合适的时点做出交易决策，最终反而导致投资者收益与基金收益不一致。
这两层叠加起来损耗会非常大，可能跟很多人在实际投资中的感受一样，越是高波动的资产可能越容易亏损。
许文星：
1 在事前明确自己究竟能承受多大的波动。这有点像买保险，大家通常会先考虑清楚家庭收入和财产状况，再决定配置什么样的保险产品。
2 客观看待波动。波动本身并不只是敌人，还是收益的朋友，承担适当的波动才能追求相应的收益。根据我们团队的数据研究，对大多数投资者来说，年化波动率在15%左右，可能是一个相对舒适的临界点。
3 与其过度追求平稳或尽可追求能高收益，不如去追求永远都能在“牌桌”上。因为只有一直在“牌桌”上，才能有望争取复利带来的结果。
4 分散化是投资中的“免费午餐”。如果我们能尽可能地分散收益来源，比如工作、副业、投资等等，而且收益来源间的相关性较低，一定程度上这些现金流产生收益的波动自然会下降。
许文星：
对普通投资者来说，要求自己在极端风险事件中获得极高回报，其实并不现实。更现实的目标，是在自己能够承受的范围内，争取平稳的合理回报。
坦率地说，过去很多人在投资金融产品时，依然带有很强的交易心态，希望在极端行情中赚取更高收益。但现实往往是，当大多数普通投资者开始入市时，市场通常已经涨到了风险相对较高的位置，这一点从事后的数据中看得很清楚。
所以更重要的是调整心态，把投资视为一件长期的事情，用配置的视角去理解市场。这样一来，投资目标自然会回归正常，因为长期投资真正追求的是复利。
楚团长：
1 投资其实是二阶导，是对现实世界反应之后的再反应，但普通人在日常生活中的思维往往是一阶导。
比如机器人在春晚舞台上大放异彩，于是不少投资者想要买机器人主题的基金，认为可能会带来很好的收益，但这个时候其实已经慢了一步。
2 这也和中国过去很长一段时间的市场环境有关。
但最近一两年，中国居民的财富行为确实发生了变化：越来越多的人开始真正把金融资产视为配置工具。从研究报告中也能看到，高净值资金的持续配置，已经成为A股的重要增量来源。
背后有两个主要原因：一是房地产市场持续下跌；二是资管新规的推行打破了原本理财产品的刚性兑付属性。资金外溢之后，最终只能在不确定性中寻找新的收益来源。
与此同时，供给端也在发生变化。随着土地财政逐步退场，一部分上市公司开始向社会提供更稳定的长期回报，央国企的股东回报要求越来越高，市值管理、分红、退市等一系列制度也逐渐完善。
如果观察市场最真实的变化，就是以沪深300为代表的宽基波动率下降了。宽基降波之后，持有体验会更好，也会使其在机构投资逻辑中的重要性不断提升。
许文星：
A股长期的年化回报大概在6%-8%，年化波动长期大概是25%（以万得全A指数为例，其2010年至2025年期间的年化收益率为7.3%，年化波动率为23.1%，数据来源：Wind）。也就是说，为了获得这6%的回报，每年可能会出现上下25%左右的波动。
中波策略本质上是希望通过一些策略的分散化配置，争取把波动水平从25%降到15%左右，同时争取把年化收益提升到10%到12%左右。这是我们希望实现的优化目标。
为什么15%的年化波动率是个界限？可以从两个维度来看：
1 从数学角度来看，当一个组合的波动率在15%以下时，它的夏普比率（收益跟所承担风险的比值），更容易接近1，甚至超过1；一旦波动率超过15%，这个比值就会快速下降。
2 从客户实际行为来看，根据我们的市场观察，很多非理性的赎回，往往发生在亏损超过20%的时候；而当亏损还在20%以内时，投资者做出这类非理性操作的概率会明显下降。这个现象不只出现在中国，美国市场也有类似情况。
经过观察后我发现，如果一个组合能够争取到两位数以上的年化回报，那么即便在极端情况下出现15%到20%的阶段性回撤，从时间成本来看，持有1到2年后重新回到正收益区间的概率也有提升的可能性。因此，我认为15%的波动通常情况下看，可能是一个相对符合中等风险偏好人群的策略设计水平。
许文星：
中波策略并不是去买杠铃中间那一批中庸的资产，而是通过挑选各个维度中更优质的机会，再利用低相关性的组合方式，争取把整体波动压缩到普通投资者更容易承受的区间。
我们说的中波策略里其实包含多个底层子策略。单看其中某一个子策略，它买的可能仍然是某个维度上波动较高、较锋利的资产；但当这些资产组合在一起，由于彼此相关性较低，整体波动反而有可能会下降。
同时，我们也会考虑保留一定现金仓位，用来应对系统性风险。投资中其实也存在“弃牌的艺术”，并不需要永远满仓，可以把头寸留着去寻找更好的机会。
楚团长：
在我看来，杠铃策略在传播中其实被泛化了。红利加科技是杠铃，科技内部也可以再做杠铃，很多东西最后都被包装成“反脆弱”。
“反脆弱”在投资哲学上很有启发，但真正落地到普通投资者的实践中，其实非常困难。
像塔勒布、斯皮兹纳格尔这类人，本质上都是非常成熟的期权交易员，因为他们能迅速捕捉市场中稍纵即逝的定价错误。而这种能力，对普通投资者来说门槛极高，也很难复制。
所以，对大多数人来说，与其幻想复制“黑天鹅式反脆弱”，不如选择一个自己真正能拿住的、能长期执行的框架。
许文星：
核心原因在于，追求的底层收益来源或者说是底层现金流回报来源是否相同。
我们有几类核心子策略：
1 价值策略。通过买入便宜资产，等待价格修复和盈利改善来争取绝对回报。但如果只持有这类资产，当股票市场整体上涨较快时，组合弹性可能不够。
2 加入杠铃结构。比如红利加成长，用红利的股息分红去争取部分对冲成长资产更高的波动。
3 一些特殊的另类资产。比如可转债，它既带有债券的属性，又具备股票的期权特征，能够争取一种特殊的绝对回报收益来源。
4 衍生品策略。通过期货等工具做保护，在市场出现系统性调整时，争取把相对收益尽可能转化为绝对收益。
我们认为，越是底层现金流来源分散、彼此独立的组合结构，中长期为客户创造绝对回报的概率就有希望越高。而且，这种优化并不一定需要付出额外成本，就能够在一定程度上争取改善持有体验。
许文星：
1 策略对冲在运作时是有一定难度的，尤其是在风险敞口的控制上。因此，会考虑尽可能让对冲工具和现货策略贴合。
通常来说，会考虑做多一篮子中小市值中更便宜、质量更好的股票，同时做空中小市值指数。这样一来，除了价值风格本身的暴露之外，大部分风险敞口都能保持中性，从而争取增强整体策略的稳定性。
2 做空是有成本的，因为股指期货有基差成本。在市场低迷的时候，基差成本甚至可能会达到10%以上。也就是说，每年必须战胜指数10%以上才能争取绝对回报。
这其中是内含一些择时信号的，它就来自于成本本身。所以我们做衍生品策略，会看两件事：一是评估中性头寸的成本水平，二是判断我们覆盖这个成本的概率是否够高。
3 单纯从估值出发做大幅择时，意义未必那么大。整体来看，我们更关注的是组合内部不同子策略之间的风险平衡。可转债策略、股票价值策略、股票杠铃策略和衍生品策略之间，都会关注波动率的再平衡，尽可能避免依赖特别主观的择时判断，而更多依靠纪律性和系统性的风险评估来做配置。
许文星：
在投资者与具体产品风险等级适配的前提下，我认为是那些希望分享股市中长期回报，但又没有足够时间和精力去研究个股的人，比如大多数上班族。他们更适合用闲钱，通过一种相对求稳的方式参与市场。
不太适合的人群，一类是那些本身具备较强资产配置能力和交易能力、能长期持有优质个股的人；另一类，则是明确以短期交易为目标、希望通过一两周、一两个月博取高弹性回报的投资者。
许文星：
1 接受不确定性，但同时要管理好波动。我们要接受世界本身的不确定性，找到适合自己的波动率目标，然后坚持下去。
2 追求复利而不是暴利。
3 很多时候，拿得住可能比选得好更重要。
楚团长：
1 先为不可胜。有些似是而非的机会，对于理解不够深的人来说，未必真的是机会，不要用过重的仓位去参与自己没有真正理解的东西。
2 抓住主要矛盾，并围绕主要矛盾寻找合理的配置机会。比如美国债务风险、中国企业出海，都是当下值得持续思考的重要方向。
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