自上个月我们首次评估伊朗冲突对石油市场的风险以来，局势几乎每天都在升级与降级之间摇摆，导致能源和风险市场剧烈波动。这一点在上周24小时内得到了充分体现：先是有关特朗普总统寻求“脱身之道”的报道让市场暂时平静——油价跌破100美元，全球市场随之反弹——随后他在周三的全国电视讲话中警告可能进一步升级，又将市场推向相反方向。
在伊朗宣布霍尔木兹海峡将于两周内在技术条件允许范围内恢复通航之后，市场情绪有所缓和，短期尾部风险边际下降。然而，这一窗口仍具有不确定性。在此背景下，我们认为此轮影响的演变将分两个不同阶段展开。理解我们目前处于这两个阶段之间的哪个位置，是判断接下来走势的关键。
第一阶段：去库存
冲突爆发前，全球石油和成品油库存水平总体健康。在海峡通航条件受限期间，炼油厂将需要依靠这些库存来获取原油。这标志着危机的去库存阶段——一切可以缓解供应损失的举措都在实施：替代路线、缓冲区、外交手段、储备释放。我们认为在此期间油价可以维持在每桶100美元左右的区间，我们将这一水平描述为“高但尚可承受”。
这一阶段的持续时间取决于供应缺口的规模和持续性。国际能源署估计，冲突前每天有1500万桶石油（包括原油和成品油）通过霍尔木兹海峡。目前，只有约200万桶/日的伊朗石油仍在运输，留下了约1300万桶/日的缺口。沙特阿拉伯已开始通过其东西管道将约300万桶/日的石油改道至红海的延布港，但这条基础设施必须保持完好和可通行。
值得注意的是，美国及其全球伙伴也在动用自己的战略石油储备。我们估计全球范围内的战略石油储备释放约为200万桶/日，但最终数量有待确认。国际能源署估计，冲突已导致约100万桶/日的需求损失，部分原因是该地区航班取消导致航空燃油需求下降。
总体而言，净供应缺口可能接近600万桶/日——这仍然对石油市场构成压力，但比表面上1500万桶/日的损失更可控，并且足以延长去库存阶段，同时寻求外交或军事解决方案。
第二阶段：需求破坏
去库存措施争取了时间，而两周的通航窗口能否真正转化为持续恢复，仍然充满变数。库存是有限的，战略石油储备也是有限的。一旦这一窗口期未能带来实质性、可持续的局势缓解，油价大幅上涨以破坏需求的可能性就越大——无论这意味着消费者因价格过高而无法消费燃油，还是美国采取更严厉的政策干预，如成品油出口禁令（不过根据目前所知，我们认为后者的可能性较低）。
我们正注意到一些早期迹象，可能表明我们正处于这一转变的初始阶段：亚洲和欧洲的区域性失调显示出系统正承受越来越大的压力。相比之下，美国的情况相对较好，因为其国内石油和液体燃料产量高，且炼油能力庞大。我们的基本判断是：美国燃油价格将保持高位，但不太可能出现短缺。政策举措可能有所帮助。美国政府最近宣布了为期60天的《琼斯法案》豁免，暂时允许外国籍船只在国内港口之间运输燃油，这有助于保障物流畅通，尤其有利于需要进口成品油的东海岸和西海岸。
虽然我们还没有达到那个阶段，甚至可能根本不会接近——两周通航窗口的出现降低了这一风险——但我们认为，实质性的需求破坏将发生在油价达到并持续维持在每桶150至180美元区间，届时我们估计石油支出占全球GDP的比例将接近5-6%。然而需要强调的是，价格需要达到并持续维持在这一水平足够长的时间，才会对经济造成严重损害。最终损害经济增长的是持续时间，而非最初的冲击。有鉴于此，我们的基本判断是：若局势再度紧张，油价将逐步进入一个我们称之为“严重且具有经济破坏性”的区间。
持续时间、冲击与能源对冲
持续时间仍然是本分析的关键维度——也是对投资配置最重要的变量。约600万桶/日的净供应缺口是可控的，但并不轻松，前提是沙特的替代管道保持完好。如果两周通航窗口关闭、中东油田或炼油基础设施遭受结构性破坏，或者延布港遭到袭击，都将意味着向更严重阶段的实质性转变，对经济增长、通胀和风险资产产生相应更剧烈的影响。
在此背景下，能源板块在此次危机中的表现对投资组合构建具有重要信号意义，也带来了一定程度的安慰。截至4月1日，标普500指数中的能源板块今年迄今已上涨约32%，显著跑赢整体市场（后者小幅下跌），这正是地缘政治对冲工具应有的表现。这一表现凸显了市场的认知：在传统的风险与回报驱动因素暂时被颠覆的环境下，能源配置提供了真正的多元化价值。
然而，这种平衡是微妙的。我们既未脱离险境，也未陷入危机——我们正处于两个阶段之间。持续时间是决定一切的关键轴心。最初的地缘政治冲击，正日益演变为对经济韧性的一场考验。
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