通化东宝，给我一个相信的理由！

来自金山之旅的雪球专栏

昨天，一位朋友发来微信：“今天又跌了3.31%，通化东宝，请给我一个相信的理由！”

我的第一反应是：股票涨涨跌跌是常态，通化东宝不可能天天上涨。我不懂技术分析，但直观感觉股价反反复复在10元上下交换筹码，这或许不是简单的下跌，而是一种“震固”——在关键位置震荡、巩固，为下一阶段蓄力。

然而，主观感觉之外，更需要坚实的逻辑。当市场被短期情绪左右时，我们不妨回归最基本的价值判断。

最核心的理由：市场定价的明显错配

2026年4月9日，甘李药业市值380亿元，而通化东宝市值仅189亿元。

这个对比本身，就是最强烈的相信理由。两家公司同属国产胰岛素龙头，但市值差距超过190亿元，通化东宝市值仅为甘李药业的约50%。这种悬殊的差距，与两家公司的行业地位、市场份额和成长潜力严重不符。

通化东宝人胰岛素市场份额高达45.5%，稳居国内第一；全品类胰岛素销量市场份额位列行业第二，仅次于诺和诺德。2025年前三季度，公司实现营业收入21.80亿元，同比增长50.55%；归母净利润12.02亿元，同比大幅增长1911.35%。业绩已实现强势反转。

当一家公司在市场份额和盈利能力上展现出龙头气质，而其市值却被严重低估时，价值的“钟摆”回归便成为必然。非常确定地说，目前市场定价是不合理的！即便是今天，通化东宝的市值达到350亿元一点也不惊讶。

一、行业格局：从“混战”到“寡头”，竞争对手正在减少

过去五年，胰岛素国家集采是一场残酷的供给侧改革。它淘汰了大量不具备规模成本优势的中小企业。如今，中国胰岛素市场已形成清晰的寡头格局：由诺和诺德、礼来、赛诺菲三家跨国巨头，以及通化东宝、甘李药业、联邦制药三家国内头部企业主导。同时，全球范围内，具备规模化竞争能力的胰岛素公司也仅只有七家。

更具里程碑意义的事件正在发生：跨国巨头战略撤退，留下巨大市场真空。

“对手变少，蛋糕变大”，这是时代赋予国产胰岛素龙头企业的战略机遇。

2026年3月，礼来宣布将于2027年第二季度前在欧洲部分国家撤出包括优泌乐（Humalog）在内的多款胰岛素产品。这并非孤例，而是跨国药企在GLP-1类药物巨大利润吸引下，战略重心转移的明确信号。分析指出，此举将在欧美及以外释放出约13.5亿美元的市场空间。

与此同时，亚非拉等新兴市场的胰岛素需求增速高达15%，远高于国内市场的5%。这片广阔的市场，正是具备全产业链成本优势的中国企业的舞台。竞争对手的减少与市场空间的扩大，为通化东宝打开了长期的成长天花板。

二、公司内核：基本盘稳固，增长引擎已成功切换

1. 产品结构实现里程碑式升级

2025年第三季度，公司胰岛素类似物（三代）销售收入历史性地超过人胰岛素（二代），标志着产品结构成功从传统“红海”切入增长更快的三代胰岛素赛道。增长引擎从“单轮”转向“双轮”。

2. 渠道壁垒完成“农村包围城市”的战略闭环

通过胰岛素专项接续采购以A类中标，公司一举打破医院准入壁垒，实现了从基层到核心三甲医院的全覆盖。甘精胰岛素、门冬胰岛素等产品新增准入医院数千家。胰岛素产品用户黏性极高，这种渠道占位构成了深厚的护城河。

3. 技术护城河全球领先

公司拥有全球领先的30吨级大罐发酵技术及高度自动化的生产线，单位生产成本据称低于行业平均水平约30%。这种极致的成本优势，是在集采定价和全球竞争中生存并胜出的基石。

三、成长空间：国际化“三线并举”，第二曲线清晰

公司的出海战略正呈现加速度推进态势，形成清晰格局：

进军高端市场：

与健友股份合作，门冬胰岛素注射液的生物制品许可申请（BLA）已获美国FDA受理。甘精和赖脯胰岛素的BLA将分别于2026年、2027年提交。

突破法规市场：

门冬胰岛素注射液的欧盟上市许可申请（MAA）已获EMA受理。

深耕新兴市场：

产品已在印尼、马来西亚、巴西、秘鲁等众多国家获批或通过认证。

通过战略合作快速丰富产品矩阵：

2026年2月，公司获得惠升生物的德谷门冬双胰岛素（惠优加）和德谷胰岛素（惠优达）在中国大陆的独家商业化权益，切入数十亿级的蓝海市场。同时，公司通过合作布局GLP-1赛道（如司美格鲁肽），构建长期增长的“第二曲线”。

四、长期资本：顶级机构的“信任票”与流动性改善预期

1. 德弘资本的重金赋能：

2020年，知名PE机构德弘资本以约19.4亿元入股，并深度参与公司治理，推动其从“传统制造”向“创新+国际化”战略转型。这笔真金白银的投资，本身就是对公司和其管理层最有力的背书。

2. 阿布扎比投资局的长期陪伴：

这家全球顶级主权财富基金对通化东宝的持仓已持续数年，截至2025年9月末持有约3296万股。其以30年为周期的投资视野，为公司的长期价值提供了注脚。

3. 流动性压制因素即将解除：

因历史业绩亏损导致的融资折算率为零的问题，有望在2026年4月20日2025年年报披露后得到解决。一旦折算率恢复，将吸引杠杆资金回流，显著提升股票流动性和交易活跃度。

五、终极基石：胰岛素仍是不可替代的生命防线

无论干细胞治疗等前沿技术如何宣传，科学的真相是：对于全球数亿糖尿病患者，胰岛素仍是当前不可替代、最安全、最成熟的终极治疗手段。最新研究甚至显示，自体干细胞移植的胰岛仍会遭遇免疫攻击。这再次巩固了胰岛素作为糖尿病治疗基石的长期地位，确保了公司核心赛道需求的永续性和确定性。

所以，朋友，这就是我相信通化东宝的理由。

我相信的不是K线图上的一日涨跌，而是：

一个被明显低估的价格（市值仅为同行一半）。

一个持续优化的格局（对手减少，空间打开）。

一家内核坚实的公司（产品升级、渠道深化、成本领先）。

一条清晰的成长路径（国际化突破、管线丰富）。

一群聪明资本的选择（德弘、ADIA的长期坚守）。

一个永续需求的赛道（胰岛素无可替代的基石地位）。

投资，终究是投未来。当市场的恐慌为你提供了用189亿购买行业龙头、且其正迎来多重拐点的机会时，你需要思考的不是“今天为什么跌”，而是“我是否看到了别人尚未充分认知的价值”。

通化东宝的价值重估之路，或许才刚刚开始。而相信，是这一切的起点。

风险提示：

以上内容基于公开资料整理分析，仅为信息分享与讨论，不构成任何投资建议。

股市有风险，投资决策需建立在独立研究和审慎判断之上。

药品研发、注册审批、市场竞争、政策变化等因素均可能对公司未来经营产生影响，请投资者注意相关风险。

2026年4月10日 7:18

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