中山公用近期披露的2025年三季报看似亮眼——前三季度营收31.43亿元、归母净利润12.11亿元，同比分别变动-4.37%、18.54%，扣非净利润同比增幅更是达40.00%，市盈率（TTM）约13.66倍、市净率（LF）约1.06倍，市场一度将其视为“稳健公用事业标的”。但穿透报表表层，公司实则外强中干：核心主业造血能力匮乏，利润高度依赖投资收益且现金兑现不足，现金流持续承压；而险资举牌背后，或存在“前期借款—后续股权收购—回款还贷”的隐性操作，需警惕交易实质与公司资金链风险。
一、报表光鲜背后：三大硬伤暴露“外强中干”本质
（一）盈利质量失真：利润依赖投资收益，主业盈利薄弱
中山公用的利润增长并非来自核心业务，而是高度依赖广发证券投资收益，属于典型“靠投资撑利润”的盈利结构。2025年前三季度，公司实现投资收益11.42亿元，同比大增59.61%，占归母净利润比例高达94.3%——这一收益源于公司持有广发证券约10.57%股权，按权益法核算，直接按广发证券利润比例确认收益，而非实际现金分红。
反观核心主业，公司以环保水务为核心，供水及污水处理、工程安装、环卫及垃圾发电合计占营收超90%，但毛利率仅24.03%，显著低于行业平均32.13%；且2025年前三季度营收同比下降7.04%，第三季度单季营收10.21亿元，同比下滑16.75%，主业增长乏力。更关键的是，投资收益多为账面浮盈，若广发证券业绩走弱，中山公用利润将直接承压——2024年Q3公司曾确认参股企业一次性收益1.46亿元，导致同期利润基数偏高，2025年后续增长或难持续。
（二）现金流持续匮乏：经营现金流为负，主业“造血”失灵
盈利与现金流脱节，是中山公用最突出的风险点。2025年一季度、上半年、前三季度，公司经营活动现金流净额分别为-4.28亿元、-3.70亿元、-5445.48万元，连续多季度为负，即便第三季度同比改善86.38%，仍未摆脱“现金净流出”困境。这意味着核心水务、固废等主业无法通过经营产生正向现金，利润增长与现金回笼完全脱节。
同时，公司投资活动现金流持续承压：2025年上半年、前三季度投资活动现金流净额分别为-3.46亿元、-7.18亿元，反映在建项目、并购扩张等持续消耗现金；而筹资活动现金流虽为正（前三季度7.79亿元），但多依赖外部融资支撑，进一步推高财务成本。截至2025年三季度，公司流动比率仅0.62，流动资产无法覆盖流动负债，短期偿债压力凸显，现金流链脆弱性暴露无遗。
（三）资产结构失衡：高比例金融资产藏减值风险
中山公用资产结构严重依赖金融投资，长期股权投资占总资产比例超45%，核心为广发证券股权。这种结构不仅导致公司“业绩看券商”，还暗藏重大减值风险：若广发证券股价下跌、业绩下滑，中山公用需计提商誉或长期股权投资减值，直接侵蚀利润。此外，公司应收账款高达18.27亿元，与归母净利润比例达152.42%，部分欠款来自财政紧张镇街，回收周期长、坏账风险高，进一步挤占现金流，加剧“盈利有、现金无”的矛盾。
二、险资举牌疑云：“借款—收购—还贷”的隐性逻辑猜想
2026年4月，利安人寿以12.19元/股的价格协议受让中山公用5%股份，总价款约8.99亿元，持股比例升至8.12%，构成举牌。利安人寿称此举为“长期战略投资”，但结合中山公用现金流现状，举牌背后或存在“前期相互借款—后续收购股权—收到回款归还借款”的操作路径，具体逻辑如下：
（一）资金来源存疑：举牌资金或与前期借款相关
利安人寿举牌需支付8.99亿元，其中已支付2.697亿元保证金，剩余6.29亿元需在国资批准后5个工作日内付清。但险资资金运用需严格遵循监管要求，若利安人寿短期内快速筹措近9亿元，或与前期对中山公用的借款存在关联——此前中山公用现金流持续紧张，多次依赖筹资活动现金流续命，不排除向利安人寿等机构借入短期资金以缓解流动性压力。
（二）交易路径推测：借款换股权，回款还贷闭环
1. 前期借款：中山公用因现金流匮乏，向利安人寿借入大额资金，用于补充流动性、偿还短期债务或支撑项目建设，双方形成隐性债权债务关系；
2. 股权收购：为化解债务压力，同时契合险资配置需求，中山公用控股股东中山投控与利安人寿达成协议，以协议转让方式向利安人寿出让5%股份，交易价款恰好覆盖借款本息；
3. 回款还贷：利安人寿支付股权转让款后，中山公用收到现金，优先用于偿还前期借款，实现“借款—收购—还贷”的资金闭环。
（三）风险提示：举牌或为“债务置换”，非真正长期投资
若上述逻辑成立，利安人寿举牌并非基于对中山公用长期价值的认可，而是为了实现债权退出——其承诺“过户后12个月内不减持”，或为保障交易合规，后续仍存在减持可能。而中山公用通过“股权换现金”偿还借款，虽短期缓解现金流压力，但本质是“以股权换流动性”，长期来看进一步稀释股东权益，且未解决核心主业盈利与现金流问题，风险并未根本消除。
三、总结：警惕报表陷阱，聚焦真实价值
中山公用的“亮丽报表”，本质是投资收益支撑的“账面好看”，而非核心主业盈利与现金流驱动的“实质健康”。其外强中干的本质，在于主业造血能力不足、现金流持续匮乏、资产结构高度依赖金融资产；而险资举牌背后的隐性借款逻辑，更增添了交易的不确定性与资金链风险。
对投资者而言，需穿透报表表层，重点关注三大核心：一是广发证券业绩走势，判断投资收益可持续性；二是核心水务、固废主业营收与现金流改善情况；三是举牌交易的资金来源与后续动向，警惕“债务置换”式操作背后的风险。唯有核心主业实现盈利与现金流双增，中山公用才能真正摆脱“外强中干”的困境，否则报表光鲜的泡沫终将破裂。
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