最近发的文章比较多。但是很多的都是定性分析，定量的分析比较少。即使是定量的分析，也基本上是一笔而过。所以我这篇文章就从纯基本面的角度，跟大家仔细讲一下关于圣泉的投资价值。文章有点长，建议想做长期投资的朋友仔细看完，做短期的可以直接关了，对你们的帮助不大。
圣泉总体而言业务范围可以分为4部分：传统酚醛以及呋喃树脂，电子树脂业务，生物质业务，以及新能源电池业务。我们这几个业务分别做分析。从而去推算2027-2029年的估值。
电子树脂业务
电子树脂业务也是现阶段和股价相关性最大的业务，大家所说的M6-M10 的树脂指的就是这部分业务。由于AI对于能耗和信息传输的需求，在不同的使用环境下，对于树脂的需求也是不同的。所以现在市场上有PTFE，PPO和碳氢树脂等不同的技术路线，简单的来说，M9以前的树脂采用PPO树脂的比例较高，而M9，M10树脂开始碳氢树脂的占比就开始上升了。现在的电子树脂业务主要集中在美国，沙特，和日本手上。而电子树脂的国产化水平较低，且中国电子树脂的产能也相对较低。
如上图，现有的高端电子树脂产能集中在圣泉和东材手中。且东材和圣泉也是暂时唯二通过M9下游供应认证的企业，由于树脂认证周期较长，所以整个行业对新玩家有较高的技术壁垒。且由于现阶段树脂技术发展迭代较快，对于非头部企业的试错和研发成本过高。因而最后国内树脂行业会形成以圣泉和东材为首的寡头垄断市场。在这种市场中，相对而言价格会相对比较平稳，并不会像锂矿，光伏等产业的内卷行情。
而从圣泉的董秘在去年9月份回答投资者的回复看：
PCH，PPO，BMI，PEI等各类树脂都会在2026年度进行扩产，这个扩产进度是符合认知的。而除了环氧树酯外，今年3季度前完工的电子树脂扩产项目，总共包含将近5000吨的电子树脂产品。（如下图）
而从现有的定价来看，各类的电子树脂价格都维持在一个相对高的位置，且下图为3月初的数据，而根据最新的PPO数据显示，PPO现在的价格已经达到100万左右/吨。较上月已有较大涨幅，另据分析师分析，电子树脂由于下游的需求增加，且上游的供应链不明确。从而形成了需求增加，但供给缩小的情况。据估计，在接下去3-6个月内，PPO树脂将会有月度5%左右的涨幅。
根据上图的数据我们绘制了下面的表格，来测算圣泉电子树脂业务在接下去几年的利润。
首先，N打头的产品为2026年3季度将要获得的产能。而单价则是现有价格*1.5倍获取的单价估算。我们算整个项目在2026年完成，2027年由于产能爬坡等一系列的因素，将只会有60%的产能利用率。而2028年达到80%，2029年达产。由于项目在2026年第三季度完成，所以项目不计入2026年利润测算。毛利率以年报/可转债文件中提到的45%为标准。综上可得PCB树脂类在2026年可以带来6亿左右的利润，而2027-2029年的利润分别为25亿，31亿和38亿左右。
如果我们把3月份的单价作为基准，也就是说接下去几年树脂既不会涨价也不会跌价。那么测算出来2026-2029年的利润分别为4亿，16亿，21亿和25亿。
正常的价格区间应该是在上面两个数据之间。也就是说上面表格分别是电子树脂业务的上限和下限。
多孔碳和硅碳负极
硅碳负极是未来几年固态电池较为关键的一个技术，硬碳材料的比容在理论上已经达到了顶峰。如果电池需要更高的容量，那么必须重新设计新的负极材料。现在市面上有2个路线，一是硅碳负极路线，二是锂负极，也就是无负极结构。但是无负极结构的技术难点过大，主要是锂枝晶问题无法解决。所以暂时业界把硅碳负极作为未来5-10年的过渡技术。且硅碳负极的理论比容上限接近锂负极，硅碳负极将会是一个较为关键的技术。
而硅碳负极也有两个技术路线，第一种路线就是硅和碳直接混合，这种只能混合少部分的硅，因为硅材料会在通电后体积膨胀，如果硅含量过多的话，就会刺穿隔膜，有重大的安全隐患。所以说当硅含量增加的话，理论上会增加电池的容量，但是需要控制硅的膨胀。所以就会有多孔碳和CVD硅碳负极的说法。多孔碳的作用就是通过在碳上打孔，从而束缚硅的膨胀。而CVD沉积法就是在碳骨架里面注入硅，这种技术难度大。所以现阶段CVD的硅碳负极生产线并不多。下图为DEEPSEEK给出的硅碳负极的产能布局。
但我去年在写洗霸的时候已经说了硅宝的硅碳负极大概率不是CVD，且孚日的5万吨项目也大概率只是在碳中加入硅，而不是CVD沉积。因为其投资金额过低，9亿规划5万吨的产能，相比圣泉25亿才只有满打满算2万吨的产能，明显技术上不是一个级别的。圣泉的投资金额和洗霸，璞泰来以及贝特瑞类似，所以从成本上来看，现阶段具有CVD硅碳负极产能的公司也只有少数几个。而璞泰来，贝特瑞都是圣泉多孔碳的下游客户，所以从这里可以看出圣泉在多孔碳以及硅碳负极领域的领先。且根据可转债的消息，圣泉现阶段的硅碳负极产能利用率为90%左右。
那么从现有的产能，以及未来可转债产能测算，圣泉在多孔碳和硅碳负极业务例如测算如下：
多孔碳和硅碳负极的单价取自于可转债说明书，项目预计2028年建成，我们算28年有30%的产能利用率，29年有50%左右。根据可转债说明，毛利率还是45%左右。从而测得26-29年的利润分别为3.6亿，3.6亿，16亿和24亿。
传统业务和生物质
常规业务我参考了2022年的业务，因为当时没有硅碳负极以及电子业务，所以以当年7亿为标准，而生物质算从2026-2029年稳定5000万的年盈利。这里无论是生物质还是常规业务都有不小的低估。
从生物质来说，生物质的产物是生物甲醇以及硬碳负极，而硬碳负极，圣泉已经得到了宁德时代的认证。现阶段锂电池还是占储能的主导地位，但是碳酸锂的价格从去年的8万涨了100%到今年的16万左右，如果碳酸锂的价格持续下去，钠电池就将会是储能不二的选择，因为钠离子电池的可靠性较高，且成本极低。在这样的情况下， 储能可能会在未来几年从锂电池转化为钠电。特别是近几年钠电有几项特别重大的技术突破。现阶段生物质的利润有20%左右的年化增长，在供应链安全的总体方针下，个人认为生物质的利润将会在未来5年内获得显著提高。
而常规业务，圣泉也在做突破，无论是高强度树脂钢，还是航空航天器上的隔热保护膜。圣泉都有涉猎。在化工类材料持续多年的降价潮之后，今年明显的能看到化工类材料的价格上升。所以从反内卷的角度来看，正常的话传统业务在未来5年内也有5-10%左右的年化增长。
而这里，我把利润固定在7亿和5000万的原因就是当电子树脂业务和硅碳负极业务增长的过程中，会产生新的费用，比如财务费用，研发费用和管理费用的增加。那么在这样的情况下，主要业务的增长将会和上述业务三费增加做抵消。从而计算的利润将会较为真实的反应现有的情况。
PE以及总市值估算
参考工业富联33倍PE，东材科技100多倍PE，菲利华100多倍PE，景旺电子50倍PE，沪电股份49倍PE，上海洗霸100多倍PE，璞泰来31倍PE，贝特瑞33倍PE。
我们给出的圣泉电子树脂和硅碳负极的PE基准为45倍，而传统业务/生物质，由于想象空间较小，且作为企业安全运转的底线，给出20倍的PE。结合上面的计算和分析得到如下的市值估计。
圣泉据估算2026-2029年的市值将会在530亿，1400亿，2300亿和2900亿。也就是现股价增长空间在70%，400%，700%，900%左右。而上面估算假设价格增长且PE基准为45和20。而如果我们进行更加保守的估计：
也就是说按照电子树脂价格不涨价估计，2026-2029年的市值分别为400亿，900亿，1600亿以及2100亿左右。对应现在的股价有30%，300%，500%以及700%左右的上涨空间。
风险
在宏观风险不算的情况下（宏观风险无法预估，如果中美贸易战持续，且扩大，那么市场将会有杀估值的预期），现阶段的风险为下面：
1）AI泡破破裂，AI产业链失速
这是近阶段最大的一个风险，但是从上下游的数据来看较为可控。美国光通信巨头Lumentum预计光模块的产能已经排到2028年左右，而存储以及AI芯片上下游在2-3年内从订单和发展的角度来看，都是较为乐观的。PCB的一季度报，以及中国海关进出口数据也显示，今年一季度AI产业链的增长趋势依旧强健。从逻辑上而言，AI产业链本身失速的可能性不大，更大的可能会是因为金融/经济危机后传递给AI产业链。这种传递则无法避免。
2）产能扩张不及预期
很多企业，比如洗霸，其产能扩张速度很慢，且项目延期情况较为严重。对于圣泉而言，问题会小很多，首先PPO已经有千吨级的生产线，也就是说至少对于PPO而言，新的生产线只是旧生产线的复制黏贴。而PCH的话，是从百吨放大到1000吨左右。从逻辑上而言，PPO和PCH并不是一个从0-1的过程，甚至从1-10都不算，而是10-100的量产操作。这种量产项目的风险系数较低，完工的时间较为可控。所以从这点而言，产能扩张即使不及预期，那么其延期和跳票的幅度也不会很大。这个不但是对于电子树脂，对于硅碳负极也是同样的逻辑。
3）产能扩张后无法获得预计销量
本来这个是个巨大的问题，因为沙特是全球最大的PPO供应商。但是由于地缘政治的不稳定，以及东亚对日关系的不确定性，导致关键原材料和关键技术上我们需要做到的自主可控。去年8月份华为旗下的基金获得圣泉电子材料5%左右的股份，且从今年3月份山东企业大会上放出的消息可以看到。圣泉在技术上和华为深度的绑定。在这里我们认为产能扩张后的销量还是较为可控的，特别是无论是电子树脂还是硅碳负极产业，圣泉都属于寡头垄断，所以从产量到定价权都能部分掌握在自己的手里。在这个情况下，产能扩张后的销量问题也是暂时可控的。
总结
写的有点多了，从逻辑上而言，400亿市值以下的圣泉是可以进行长期持有的。具体的话，我前几篇文章也说了。必须看二季度报。因为如果二季报非常好，且硅碳负极业务还是能做到满产满销的话，那么我们可以期待一下2027年的股价。
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