025年，中证转债指数全年上涨18.66%（数据来源：Wind，过往数据不代表未来收益）。而今年以来，随着权益市场步入震荡，加之可转债整体估值本已处于历史相对高位，可转债市场的波动也随之增大。市场上对于投资可转债是否还有价值的讨论也多了起来。
作为一名长期聚焦可转债的投资经理，市场的关注当然令我欣慰，但我更希望投资者的兴趣是源于对这类资产本身的理解，而不仅仅是因为它短期的涨跌。因此，我想借这篇文章梳理我对可转债的一些思考。
借用“我是谁”“从哪来”“到哪去”的经典哲学灵魂三问，我希望和大家探讨这三个问题：可转债是什么？它赚的是什么钱？站在当下还能赚到什么钱？
可转债：兼具“债券”与“股票期权”的金融工具
可转债的全称是“可转换公司债券”（Convertible Bond），顾名思义，指的是公司依法发行的、在一定期间内依据约定条件可以转换成公司股票的公司债券。这种金融工具兼具“债券”与“股票期权”的双重属性：在本质上可转债是一种债券，具备定期偿付利息以及到期偿还本金的特性；但同时，它又附带一份“股票期权”，即持有人同样享有在未来某一特定时期、以事先约定的价格将债券转换为公司股票的权利。
对发行人而言，可转债是较好的低息融资手段。可转债的票面利率通常低于传统的银行贷款、债券融资等融资渠道，且更关键的是，若正股上涨至一定价格、触发强赎条件，发行人可选择行使赎回权利、促进投资者转股以免于偿还其后的本息，实现“低息借钱、无需还本”。对投资者而言，可转债的核心吸引力或许在于“高胜率”：一是有相对明确的债底保护，只要发行人不违约，持有到期就能拿回本金+利息，具备一定安全垫；二是发行人天然有“促转股”的动机，叠加下修、强赎、回售等条款红利，提供多重盈利路径，在很多情况下，这是一类兼顾稳健与弹性的投资品种。
可转债赚什么钱？三类收益来源
第一类是平价上涨带来的收益。
可转债的平价就是通常所说的转股价值，它代表了一张可转债当前可兑换为正股股票的价值，通常被视为可转债投资的重要弹性收益来源。
影响这类收益的因素主要有两点：一是正股的价格。这是最直接的驱动因素——正股价格上涨，转股价值会同步上行，进而带动可转债价格上涨；反之，正股下跌，转股价值承压。
二是可转债的转股价格。转股价格代表了一张可转债可以以多少的价格兑换为正股股票，转股价格越低，代表投资者可以以越便宜的价格兑换股票，对应越高的转股价值。转股价在可转债发行之时便已约定，但在可转债存续的生命周期当中，转股价并不是一成不变的。一方面会被动调整，当公司发生现金分红、送股、转增股本等情况时，为保护债券持有人利益、避免因正股股份稀释、股价除权除息，导致可转债转股价值受损，法规规定发行人必须根据规则调整转股价。另一方面也会主动调整，当正股价格持续大幅低于转股价，满足约定的触发条件时，发行人有权经股东大会审议通过后主动下调转股价。若发行人最终成功行使下修权利，那么可转债能以更便宜的价格兑换正股，因此转股价值也会随之上涨。
总结来说，可转债平价带来的收益一是取决于正股的走势，二是取决于下修条款带来的转股价的变化。
第二类是转股溢价率上涨带来的收益。
转股溢价率的本质是可转债的估值，它根据可转债的实际价格与其转股价值之间的差值计算而得，公式为：
单纯从其计算过程来看，转股溢价率代表了转债定价相对当前正股定价的溢价，隐含对正股上涨空间的预期。在实际投资过程当中，转股溢价率是衡量个券股性强弱、反应市场情绪与预期、判断转债市场整体投资性价比的重要指标。
从实操角度而言，转股溢价率的核心意义有两点：一是衡量可转债的股性强弱。溢价率越低，可转债价格越贴近转股价值，股性越强，正股的涨跌能快速传导至可转债；溢价率越高，股性越弱，债性越强，此时可转债主要靠债底托底，正股上涨对其带动作用有限。
二是反应市场情绪与估值高低，帮助投资者判断投资时机。例如2024年上半年至8月中旬，可转债市场情绪低迷，转股溢价率持续压缩，极致时期约有超一半可转债跌破债底，百元平价转股溢价率接近三年来的低点；事后来看，此时有较多可转债的价值被低估，其实是较好的入场时点。
第三类是债底上涨带来的收益。
可转债的债底也称纯债价值，通常被视为可转债投资的“安全垫”。与传统的债券类似，可转债的纯债价值的计算方式为对其未来偿还本息的现金流折现，主要与可转债的剩余期限、应计利息、到期赎回价、以及折现率有关，其中折现率通常以同评级、同期限企业债的到期收益率作为参考。可转债的应计利息、到期赎回价与纯债价值呈正相关，而剩余期限与折现率与纯债价值呈负相关。
另外，需要注意的是，可转债债底理论值实现的大前提在于“债券不违约”。若发行人经营情况恶化、现金流紧张，在偿还未来可转债的本息方面出现困难，那么可转债的实际债底价值也需要在理论值上打折扣。
对现阶段的可转债主要的收益来源的思考
如果说 “可转债能赚什么钱” 是底层逻辑，那么 “现阶段能赚到什么钱” 就是实战灵魂。过去一年，转债市场享受了估值扩张与权益上行的双击；但今年以来，震荡市与高估值并存，意味着收益来源正在结构性切换——靠普涨、靠估值抬升的时代暂告一段落，更考验我们对收益结构的精准理解。
基于当前的市场位置与风险收益特征，站在当下，可转债还能赚到什么钱？要回答这个问题，我们认为应当回归本质，现阶段可转债主要的收益来源是什么。
从上文三个维度看，若从转股溢价率的角度出发，估值高位状态下，进一步拉伸的空间似乎不大，躺赚估值红利的时代已经过去。此外，当前市场利率环境相对平稳，债底自然上升带来的收益有限，难以成为核心盈利支撑。
所以，在当下的市场环境下，我们将更多聚焦于可转债平价上涨的驱动因素，也即对于正股价值的研究。当前权益市场虽然波动较大，但仍有结构性机会。我们当前的核心布局思路就是聚焦正股基本面，通过深入剖析产业链、研究公司基本面、推演未来发展路径，对正股投资价值作严谨的分析判断，筛选出正股有上涨潜力的可转债，结合可转债的条款优势，捕捉平价上涨带来的弹性收益。
投资之路从来没有捷径，可转债的投资更是如此——它看似“低风险”，但想要持续获得稳健收益，既需要把握收益来源，也需要保持理性、敬畏市场。
古语有云，“重为轻根，静为躁君”。在我看来，可转债的投资恰是对这句话的最好诠释：“重”是债底带来的安全支撑、是对正股价值的扎实研究，是我们投资的根基；“静”是不被市场情绪裹挟，不因市场短期波动而追涨杀跌，坚守从基本面出发开展投资的初心。
后续，我们团队将继续以严谨的研究、专业的判断深耕可转债市场，在守住安全底线的基础上，为投资者挖掘更多优质标的，陪伴大家在投资路上，稳步前行、收获长期价值。
作者简介
蒋婉滢，中泰证券资管固收专户投资部投资经理。
美国约翰霍普金斯大学金融学硕士。曾任中泰证券资管交易部交易员、固定收益部研究员。专注于固定收益投资、债券型资产管理，深耕可转债研究及投资。
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