固收行家解读债市焦点
主讲人介绍
张益嘉
上银基金固定收益部高级研究员
擅长机构行为分析，负责城投、ABS及电力等行业的信用研究工作。
【市场回顾】
国内利率债市场方面，4月上半月利率债收益率整体下行，长端超长端表现较强，1Y活跃国债260001从1.20%下行到1.15%左右，10Y活跃国债260005从1.82%下行到1.77%左右，30Y活跃国债260002从2.35%下行到2.28%左右。资金面平稳宽松，4月以来央行每日OMO操作中保持“地量投放”，央行在4月5日开展8000亿三个月买断式逆回购，净回笼3000亿，4月15日开展5000亿六个月买断式逆回购，净回笼1000亿。消息面上，美国以色列伊朗在中东冲突有所缓和开始谈判，原油价格回落到100美元下方，国内外市场风险偏好提升，A股回到4000点上方，创业板指数一度创自2021年来新高接近3600点。国内基本面上，国家统计局公布2026年一季度社会融资规模增量累计为14.83万亿元，比上年同期少3545亿元；人民币贷款增加8.9万亿元，同比少增7960亿元。债券供给上，超长特别国债发行计划预计将在近期公布，政府债整体供给不高，资金宽松下各类机构有拉长利率债持仓久期的操作。
信用债市场方面，4月以来，信用债普遍跟随利率债走势，5年以上品种表现远超中短久期，城投债收益率普遍下行3-6bp，受益于利率债下行长端表现更好，银行普通债下行2-10bp，二级资本债下行7-13bp。利差方面，信用利差普遍压缩，城投债利差下行3-4bp，银行二级资本债利差下行5-8bp。
权益和转债市场方面， 4月以来，权益市场整体回升，波动加大，成交量环比有所放大，总体在2.2-2.4万亿左右，4月1日以来，上证指数涨3.48%，创业板指涨10.36%，万得全A涨5.35%；转债方面中证转债指数涨4.39%，总体跟随股指上涨，转债市场整体估值中枢在30%-40%震荡。行业来看，仅有煤炭、石油石化、公用事业、美容护理小幅下跌，其余行业均上涨，其中通信、电子上涨14-15%，其余行业涨幅在0-6%不等。
海外市场方面，4月以来资本市场主线交易逻辑仍为美伊冲突。美元指数先上后下，于4月6日达到最高值100.29，后伴随美伊双方宣布谈判，美元指数一路下行，现最新收于98.14。10Y美债收益率基本在4.3%附近震荡。展望后市，谈判拉锯过程可能漫长，油价或较长时间维持90美元/桶；但美军大规模地面战争的尾部风险已显著降低，因此资本市场受美伊战争冲击最大时间或已过去。军事上，特朗普的选择越发狭窄，过去的轰炸已被证明无济于事，而重启军事行动意味着需要全面升级。但特朗普过去几周反复尝试TACO，已经表明其十分抗拒长期深陷地面泥潭。拉锯的过程可能很漫长，在此期间海峡流量也不会恢复到有意义的水平。市场当前对冲突反应钝化，是因为当前尾部风险被大幅消除。美国通胀方面，不论从2月PCE还是PCE重要构成分项的高频指标均指向PCE（包括核心PCE）上行压力较大。因此市场对通胀压力可能有一定预期差，短期点位建议观望。
【市场展望】
宏观利率方面，资金面预计将维持宽松；政策面上，美伊冲突有所缓和预计对资产走势影响将减弱；基本面上，本周陆续公布一季度经济金融数据，影响债市长端表现；债券供需上，关注即将公布的超长特别国债发行计划；机构行为上，息差更厚的长久期利率资产更受追捧。10Y国债预计将在1.75-1.80%区间震荡，下周税期资金价格可能有所波动，超长特别国债发行计划落地后市场情绪预计有一定扰动，长端可以适当止盈。
信用债市场方面，信用债表现持续强势，各期限品种利差继续压缩，目前基本所有债券静态收益率都处于近一年10%分位数以内，利差除极个别期限外也多数处于个位数，资金利率目前仍然宽松，短端仍有稳定的套息空间，长端性价比较弱，建议择机止盈前期下行幅度较大的银行二级资本债和保险资本补充债等弹性相对较大的品种。
权益市场方面，美伊冲突不确定性仍存，但市场预期冲突烈度会逐步降低，全球流动性有所修复，黄金以及风险资产同步回升，后续仍需关注海峡封闭情况、冲突的边际变化，当前全球偏成长、流动性相关资产快速恢复，A股相应板块交易集中度提升，市场流动性恢复至2-2.5万亿元区间，关注后续大盘成长的持续性以及板块轮动情况，建议关注偏成长的科技自主可控板块、周期板块的高位波段机会、红利板块。转债市场供需矛盾仍较大，需求较为旺盛，而供给端26年转债市场规模仍会下降，不过当前转债市场平价中位数、估值中位数以及转债价格中位数均升至近7年最高位，当前满足赎回条件的公司赎回意愿强，市场会超前交易，多个转债出现超预期赎回，关注相关风险，后续仍关注结构性机会，总体建议关注一是部分有确定性的高价低溢价转债，二是新发优质转债，三是偏防守的红利、低价转债。
【热点关注】--PPI同比时隔三年半首次转正，环比创下近四年来最大涨幅
地缘冲突加剧大幅推高国际油价，输入性因素主导3月PPI环比创48个月最大涨幅，叠加产能治理显效等因素影响，3月PPI同比时隔41个月再次转正。
具体来看，环比层面，3月国内石油相关行业价格快速上行。其中石油和天然气开采业价格环比上涨15.8%，石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨5.8%，化学原料和化学制品制造业价格上涨3.6%，涨幅比上月分别扩大10.7个、5.4个和2.3个百分点，是PPI环比涨幅扩大的主要原因。
同比层面，一是受国际输入性因素影响的国内相关行业价格上涨或降幅收窄。其中有色金属矿采选业价格同比上涨36.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨22.4%，涨幅比上月分别扩大6.2个和0.3个百分点；石油和天然气开采业价格由上月下降12.9%转为上涨5.2%；石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格分别下降4.5%和0.3%，降幅比上月分别收窄7.5个和3.4个百分点。
二是国内部分行业供需关系改善，价格有所上行。其中，得益于市场竞争秩序持续优化，光伏设备及元器件制造、锂离子电池制造价格分别上涨5.2%和2.5%；受“人工智能+”加快拓展、算力需求快速增长等因素影响，光纤制造价格上涨76.1%，外存储设备及部件价格上涨21.1%，电子专用材料制造价格上涨18.7%；受益于绿色转型赋能发展，生物质燃料加工、废弃资源综合利用业价格分别上涨6.1%和0.9%。
工业品价格方面，在低基数与地缘风险溢价支撑下，二季度PPI同比有望维持正增长。考虑到地缘冲击消退后油价存在回调空间，当前供强需弱格局下工业品库存偏高对价格水平的抑制作用，以及成本传导不畅可能反噬需求等诸多因素影响，下半年PPI同比仍面临回落压力，全年大概率呈现“前高后低”态势。
【债券知识小课堂】——科创债
什么是科创债？科创债是指由科技创新领域相关企业发行，或者募集资金主要用于支持科技创新领域发展的公司债券。科创债的根本特征是政策性和服务中小企业，其核心目标是解决科技型企业、特别是中小科技企业的融资难题。
发展历史看，我国支持的科技创新主题债券从2015年试点的双创债开始，逐渐发展为包含双创专项债务融资工具、科创票据、科创公司债等在内的科技创新债券体系，先后经历了双创债、科创公司债与科创票据、科技创新债券这三个阶段。
从产品体系来看，科创债支持三类核心主体发行：一是金融机构，包括商业银行、证券公司、金融资产投资公司等；二是科技型企业，聚焦科技创新领域的实体企业；三是股权投资机构，包括私募股权投资机构、创业投资机构等。不同发行主体的募集资金投向实行差异化专项管理，严格限定于科技创新领域：金融机构发行的科创债，募集资金通过贷款、股权、债券、基金投资等多种途径，专项支持科技创新领域业务；科技型企业发行的科创债，募集资金用于科技创新领域的产品设计、研发投入、项目建设、运营、并购等科创相关活动；股权投资机构发行的科创债，募集资金用于私募股权投资基金的设立、扩募等。
$上银慧铭双利180天持有期债券发起式C(OTCFUND|027093)$$上银慧诚利60天持有期债券C(OTCFUND|020551)$$上银慧元利90天持有期债券C(OTCFUND|021283)$
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