最近“菜比肉贵”成了菜市场里的新现象。虽然消费者实现了“猪肉自由”，但养殖户们却在“卖一头，亏一头”。猪肉不仅仅是餐桌食材，还是CPI的重要组成部分，牵动着民生冷暖，是中国市场高度重要、极受关注的周期品种之一。
投资的关键，在于读懂周期背后的本质。与以往不同，本轮猪周期中肉价下跌幅度之大，令人瞠目。更复杂的是，资本市场并没有随之线性演绎，而是在猪价下跌猛烈的时候，先逆势上涨然后大幅调整。
本轮猪周期的逻辑是否发生改变？肉价反常的根源究竟何在？此次我们特邀到中欧基金权益研究部消费组基金经理胡万程，帮我们厘清下这一轮猪肉下跌背后的核心原因与投资线索。
胡万程：
从市场数据来看，当前生猪平均出栏价格在4.3元/斤左右，已经接近20年以来的最低点。从生猪出栏到终端零售存在多层加价，当前零售端普通猪肉平均7-8元/斤，部分品质较差的猪肉价格低至5-6元/斤。
还有两个指标可窥见行情之严峻：
1 现在养殖户卖一头猪普遍亏损四五百元，已接近历史最大亏损幅度；
2 “猪粮比”跌破国家一级警备线，处于历史极值位置。
如果当前价格再持续哪怕一个季度，部分企业及中型规模猪场的现金流可能就会出现问题，并且会伴随一波明显的产能出清。与此同时，饲料销售、经销商等相关企业会出现回款困难，产业链会受到明显冲击。
值得一提的是，黑猪、土猪等小众品类因产能扩张不充分，渠道加价倍率较高，所以价格依然坚挺，与普通白猪存在明显价格分层。
胡万程：
重要性体现在四个方面：
1 对国家而言，猪肉是CPI的重要组成部分，很多宏观政策的制定，都与猪价直接相关；
2 对普通居民而言，猪肉价格关系到生活成本与生活品质，价高时消费量下降，价低时提升；
3 对投资者而言，猪肉也代表着猪周期，参与其中可追求获取一定收益；
4 对产业而言，猪价大幅波动会直接影响养猪企业盈利，也会对上下游产业链形成显著冲击。
之所以我国受猪周期波动影响较大，有两个关键原因：
1 我国猪肉消费量巨大，占到全球一半以上，作为民生大国，国家对猪价一直高度重视；
2 2018-2019年非洲猪瘟导致猪价大幅上涨，社会对猪周期的关注度显著提升。
胡万程：
1 短期维度的拐点难以判断，拉长时间维度看，今年大概率是猪周期的低位，未来可能有所好转；
2 行业存在很深的反身性，即一致预期反而会让最终结果走向反面，例如去年初国家调控去产能，养殖户一致看好猪价上涨，便集中压栏想等到高点再出栏，但这反而导致了供给集中释放，本该涨价的时点猪价大跌，亏损加剧。
胡万程：
归根结底是上一轮非洲猪瘟超级周期带来的长期余震。
非洲猪瘟导致当时能繁母猪与生猪产能去化幅度达到历史之最，猪价攀升至历史最高水平，行业在这一阶段积累了大量资金。
而猪价过高又使得行业对未来存有幻想，行业规模化程度大幅提升，养殖户抵御猪价的能力增加，导致行业亏损幅度更大、低位徘徊时间更久。
此外，超级周期给产业和资本市场留下了“生猪是极高弹性品种”的强印象，再叠加行业本身的反身性问题，使得后续猪价波动、股价波动特征，相较此前传统周期出现了根本性差异，波动节奏、幅度、持续时间都被重塑。
胡万程：
失灵与反身性，本质是贪婪情绪带来的结果，很多错判都出现在景气已经很高时，还想追求更高、更久的景气。这对于猪周期投资来说，很危险。
但行业的大框架始终没变——行业盈利好的时候，要想怎么控制风险；行业出现巨额亏损的时候，反而不该过度恐慌。
胡万程：
虽然这个行业长期趋势不难判断，比如行业研究员可以提前预判猪价趋势，但实际的波动幅度往往超出预期。
主要有两个原因：
1 行业数据不够精准、存在模糊性，仅能提供大致方向；
2 底部和高点都有自我强化效应，导致涨跌容易过头。
不单单是按规律增减产能，更多是养殖户与企业之间的心理战；行情好时需要主动减产。就像基金赚钱时止盈，非常考验人性，要想追求超额收益，认知和心态必须和市场不一样。
胡万程：
判断猪周期最公允、最前置的核心指标是能繁母猪数量，这一指标对应10个月之后的生猪出栏量与猪价水平。
在此基础上，再增加多个辅助指标以交叉验证。
比如，新生仔猪对应5～6个月后猪价；生猪体重偏重可能会短期上涨乏力，偏轻则下跌空间有限；饲料分三类，育肥料对应4个月内、仔猪料对应6个月后、母猪料对应10个月后，可互相验证。
胡万程：
过去规模化率较低时，我每个季度都在全国跑市场。
核心看两点：
1 摸清真实成本、产能去化等实际数据；
2 了解养殖户的真实心态。
该行业的反身性很强，心理预期会直接影响最终价格，而且这类心态无法数据化，只能靠实地感受。
还有个关键点是，了解产业需要很多调研技巧。比如大家对自身情况描述往往偏高，但对竞争对手评价相对客观，来自竞争对手的表扬往往更能反映真实情况。
胡万程：
2021年上半年，河南、山东受非瘟影响产能去化明显，市场一致看好下半年涨价，我当时并不知道一致预期会破灭，直觉是拥挤的地方会比较危险。
下半年，市场紧盯能繁母猪数据，认为去化不足，但我实地调研后发现，真实产能去化远大于统计数据。
但这也是该行业最难的点——被市场熟知的指标有效性会下降。
举个例子，生猪体重是可调节的，当养殖户预判猪价上涨就会压栏，先不卖、把猪养得更重再卖，会大幅增加短期供给，压制猪价上涨。看似微小的变量，结果差异都可能会很大。
但当该指标被纳入研究模型后，所有养殖户都会根据这个指标调整养殖节奏、出栏时间、压栏策略，进而人为改变原本的供需结构，指标原本的预测意义就会被大幅削弱。
胡万程：
要分时间维度来看：
1 中短期（1-2年）核心看供需。一般来说，需求相对稳定，关键看供给，而供给主要是由行业盈利决定，盈利就增产，亏损就减产；
2 长期（3-5年乃至5-10年）核心看产业趋势，政策引导、技术进步、规模化提升，这些影响更大。
胡万程：
板块逆势上涨是资本市场前瞻定价的体现，当前大概率处于猪周期底部，资金开始交易后续猪价上涨的预期，这一波上涨，是对猪周期后续可能反转的尝试。
后续大跌主要是市场整体扰动导致，和板块自身核心逻辑关系不大。
胡万程：
当前确实是值得关注生猪板块的好时机。今年猪周期处于较低位置，未来猪价有望逐步回升。
核心逻辑还是要遵循经济学的蛛网模型，行业盈利则容易增产价跌，亏损则容易减产价涨，当前或处于行业亏损向减产价涨过渡的阶段。
但生猪板块是典型左侧布局品种，需要提前做好心理准备，保持耐心，可能会有短期表现不及预期的情况出现。
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