一、2025年地方债发行情况
2025年地方债发行量达10.29万亿，净融资7.28万亿，均创历史新高。发行结构方面，新增专项债占比45%，再融资专项债30%，再融资一般债18%，新增一般债7%。期限结构上，平均发行期限增至13.98年，20年、30年期占比提升至37.51%，10年期降至27.29%。截至年末，10年及以上超长债占地方债存量规模升至36%，规模约17.8万亿元。
2025年，地方债发行利率全年平均1.98%，较2024年继续回落。从发行利率走势来看，全年呈现先升后降再升的特点。1-3月发行利率上升；4-7月发行利率下降；8-9月受增值税影响发行利率提升幅度较大；10-12月高位波动。一二级利差方面，30年期发行利率相较于二级成交利率倒挂幅度最小，发行最为市场化。
二、地方债与国债利差走势及影响因素
10年地方债与国债利差呈现区间震荡，利差中枢下降的特点。利差平均值21bp，具备一定的均值回归特性。当利差过高时有压降的动力，当利差过低时也有扩张的可能。以2025年为例，一季度利差受一级供给放量、市场调整等因素影响，利差上行至30bp；二季度，资产荒逻辑及非银负债规模增长下，利差逐步压缩至10bp以下的历史低位；三季度市场调整及非银赎回压力下，放大利差波动，地方债或因流动性不佳上行幅度更大，带动利差走阔。四季度央行重启国债买卖、供给回落引导利差收敛。
30年地方债与国债利差走势与10年接近，但利差中枢有所上行，或因一级发行中长期限地方债供给规模上升。
图表1：10年地方债与国债利差走势
图表2：30年地方债与国债利差走势
数据来源：Wind
地方债利差的影响因素主要包括以下几点：
1.供给因素：地方债的发行规模和节奏对利差影响显著。当地方债发行规模大幅增加、发行进度前置时，市场供给压力增大，容易导致地方债 - 国债利差走阔，如2025年一季度；当供给边际缩量时，利差可能会压缩，如2025年二季度。
2.利率走势：地方债由于流动性弱于国债，当债券利率快速上行或下行时，地方债和国债的收益率都会受到影响，但由于地方债流动性相对较差，利差会发生明显变动。例如牛市初期，国债收益率快速下行，地方债收益率下行幅度不及国债，利差被动走阔。
3.机构行为：不同机构对地方债和国债的投资偏好和行为不同，会影响利差。基金等交易型机构对市场变化较为敏感，其交易行为会放大利差波动，如三季度赎回潮时，基金的抛售行为带动利率上行，地方债因流动性不佳上行幅度更大，利差走阔。
三、地方债投资策略
2025年前7个月发行置换债券3.9万亿元，财政部提及“靠前使用化债额度”，预计2026年化债品种仍将发行前置。年初以来，10年地方债-国债利差维持在20-25bp，波动幅度较小。从地方债到期量来看，呈现逐步增长的特点，地方债二季度到期约1.25万亿元，净融资压力相较一季度预计有所减轻，二季度利差有收窄的可能性。可根据发行节奏，在利差走阔时进行配置。
基于机构行为和资产比价，30年地方债的主力配置机构为保险，10年及以内的主力配置机构为银行，基金等交易盘的机构行为会放大利差的波动。例如年末关注保险配置窗口的超长债机会；关注基金等负债端的变化，在负债大幅增长期，非银可能加大对地方债的投资，压缩地方债利差。
品种选择上，10Y品种可适当下沉，博弈偏弱地区的高票息和利差收窄空间； 30Y更注重安全性和流动性，可以经济强省为主。
（作者朱燕琼为太平基金固定收益投资部基金经理）
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