一季度GDP增速5.0%，结构分化明显，外需与政策支撑强劲，内需复苏仍待观察。
一季度经济增速录得5.0%，处于今年经济增速目标的上限；考虑到开年政策力度整体克制，叠加去年同期5.4%相对偏高的基数，一季度经济增速的含金量较高。从环比看，与23-25年均值一致，但考虑到经济自然增速的回落，我们认为一季度经济增长偏强，支撑经济的原因有两方面：第一，全产业链优势支撑下，外需整体韧性较足；第二，开年增量政策出台及时，存量与增量政策效果逐步显效。
名义GDP同比录得4.94%（前值3.85%），明显回升。GDP平减指数-0.06%（前值-0.7%），连续12个季度为负，但已经接近0值。
图 1：平减指数已经接近0值
数据来源：Wind，山证资管
3月工业增加值当月同比5.7%（前值6.3%），相较上月回落，但依然是去年10月以来的次高；环比不及季节性，主要是2月数据偏强影响3月环比表现。
图 2：3月经济强度小幅回落
数据来源：Wind，山证资管
内需是否持续复苏仍有待观察。3月社零、商品零售和餐饮收入分别录得1.7%（1-2月2.8%）、1.5%（1-2月2.5%）和2.9%（1-2月4.8%）。社零整体回落明显，但除汽车消费之外的零售总额回落0.5%，说明汽车消费对本月社零的拖累作用明显，部分原因在于新能源汽车购置税从全额免征调整为减半征收；同时，商品零售和餐饮则受到春节长假过后消费动能减弱的影响。
从结构看，“以旧换新”相关分项表现分化，家用电器、汽车等表现不佳，而通讯器材同比涨跌明显扩大。金银珠宝零售同比涨幅收窄但依然不低，或与金价大幅波动有关。粮油食品、日用品、药品零售增速分别为9.5%（前值10.2%）、4.6%（前值6.6%）、5.7%（前值0.7%），而体育娱乐用品、化妆品分别为-2.0%（前值4.1%）、8.3%（前值4.5%），耐用品与必须品表现均出现结构性分化。
图 3：不同商品零售额增速1/2-3月变化
数据来源：Wind，山证资管
3月统计局口径的商品房销售面积为-8.0%（2月-13.5%），跌幅连续四月收窄；销售金额当月同比为-13.9%（2月-20.2%），与销售面积同比数据一样为25年8月以来的最高。
高频数据显示，4月30城销售的高频数据同比数据转正：4月1-17日，30城商品房成交日均面积26.1万平方米，去年同期为23.93万平方米，同比9.07%，而3月同比为-11.8%，或表明当前大中城市销售面积转暖。
图 4：4月1-17日30城地产销售面积强于去年同期
数据来源：Wind，山证资管
3月制造业投资当月同比4.85%（前值3.1%），连续2个月为正。其中，通用设备当月同比由上月的7.0%扩大至18.0%，与设备更新补贴政策和低基数有关；通信电子当月同比由上月的1.2%扩大至9.1%，体现AI产业链的带动作用；电气机械行业再度转负，主要是“反内卷”政策的压制效果仍在。
图 5：“新三样”相关行业投资增速
数据来源：Wind，山证资管
基建或将小幅回升。3月全口径基建投资当月同比录得8.88%（前值9.76%），连续两月为正。4月基建或将有所回升：第一，去年已经落地的5000亿政策性金融工具或已经开始逐步显效，而今年新增的8000亿工具也将快速投放；第二，3月国债发行强于去年同期，同时发改委表示“推动今年7550亿元中央预算内投资、1万亿元超长期特别国债于6月底前基本下达完毕”，表明财政发力积极；第三，结构性货币政策工具优化和央行对金融机构的督导，将保障“两重”项目融资需要。
图 6：国债发行同步或略领先基建全口径投资
数据来源：Wind，山西证券
综合来看，以下几点值得关注：
1、一季度经济增速在去年高基数的背景下，处于政策目标上沿；
2、内外部因素综合推动物价回升，平减指数接近0值；
3、消费数据出现结构性分化，内需是否持续复苏仍有待观察；
4、制造业投资不同分项或将在政策导向下出现差异化特征。
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