在AI浪潮的裹挟下，光模块（CPO）赛道已然成为2026年资本市场最耀眼的明星。从年初至今，板块指数涨幅惊人，龙头股动态市盈率普遍突破百倍，甚至部分跟风概念股也鸡犬升天。市场似乎陷入了一种集体狂热，将“AI算力基建”等同于“永续高增长”，却选择性遗忘了制造业最基本规律。
一、被遗忘的周期：从“暴利”到“内卷”的必然路径
光模块行业当前的“暴利”，本质上是供需严重错配下的短期红利。2024年至2025年，全球AI算力需求呈指数级爆发，北美云厂商资本开支激增，而光模块作为AI服务器的“血管”，其高端产品（800G/1.6T）产能却受限于上游光芯片供应，形成了典型的卖方市场。这导致龙头厂商毛利率一度攀升至40%-50%，净利润增速动辄翻倍。
然而，这种“暴利”状态注定不可持续。制造业的铁律是：高利润必然吸引资本涌入，资本涌入必然导致产能扩张，产能扩张必然引发价格战。当前，这一链条正在加速兑现。
- 产能已现端倪：2026年一季度，行业龙头中际旭创的预付款项激增逾10倍，达14.87亿元，其目的正是“锁死”上游产能。与此同时，新易盛、天孚通信等厂商均在加速扩产，甚至部分跨界企业也通过募资切入赛道。据行业测算，2026年全球光模块产能增速（约60%）已显著超过需求增速（约40%），供需天平正在逆转。
- 价格战已悄然打响：800G光模块的市场均价已从2024年的1200美元跌至2026年一季度的600-700美元，部分二线厂商甚至报出低于500美元的“地板价”。尽管1.6T产品目前仍供不应求，但随着2026年下半年产能集中释放，其价格下行压力将急剧增大。
- 业绩分化预示拐点：2026年一季报已释放明确信号——中际旭创净利润环比大涨56%，而新易盛却环比下滑13.25%。这种分化并非偶然，而是行业从“普涨”走向“分化”的开端。一旦价格战全面爆发，二三线厂商的毛利率将率先崩塌，甚至出现亏损。
二、估值泡沫：当“成长股”定价遇上“制造业宿命”
当前市场对光模块板块的估值逻辑存在严重错配。投资者普遍以“成长股”的思维给予其百倍市盈率，却忽略了其本质仍是制造业——一个技术迭代快、资本开支大、周期性强的行业。
历史经验表明，任何制造业赛道在经历产能过剩后，其估值中枢必然回归至10-20倍市盈率的合理区间。例如，光伏行业在2012年和2018年的两轮产能过剩中，龙头企业的市盈率均从高位跌至10倍以下；锂电池行业在2023年产能过剩后，估值也从50倍以上回落至20倍左右。
光模块行业亦不例外。即便头部企业能够凭借技术壁垒和客户粘性穿越周期，其毛利率也难以长期维持在40%以上。参考通信设备、消费电子等成熟制造业，20%-30%的毛利率已是优秀水平。若以2027年行业平均毛利率回落至25%、净利润增速放缓至20%-30%测算，当前百倍市盈率显然缺乏基本面支撑。
更危险的是，这种高估值已透支了未来2-3年的业绩增长。一旦2026年下半年至2027年业绩增速不及预期，或出现季度性环比下滑，市场情绪将迅速逆转，引发机构资金的集中出逃。
三、风险预警：2027年或成“至暗时刻”
综合产能周期、技术迭代和市场需求三方面因素，我们判断光模块行业的“内卷爆发期”大概率出现在2027年。
- 产能集中释放：2025年至2026年规划的新增产能在2027年全面投产，行业总产能可能超过需求的1.5倍。
- 技术迭代加速：1.6T产品进入成熟期后，价格将快速下降；而CPO技术的大规模商用可能要到2028年，传统可插拔模块厂商将面临“青黄不接”的困境。
- 下游议价权反转：随着供应充足，北美云厂商将重新掌握定价主导权，压价力度可能显著加大。
在此背景下，光模块板块的估值回归已不可避免。我们建议投资者摒弃“赛道崇拜”思维，以制造业的周期性视角重新审视该行业：
- 对头部企业：可给予20-30倍市盈率，反映其技术壁垒和客户优势，但需警惕业绩增速放缓风险。
- 对二三线企业：应严格以10-15倍市盈率作为估值上限，甚至更低，因其抗风险能力较弱，可能在价格战中被淘汰。
AI无疑是未来十年最重要的技术革命，但技术革命的受益者并非所有参与者。光模块行业作为中国高端制造的代表，其长期价值毋庸置疑，但短期估值泡沫已积聚巨大风险。
资本市场的职责是发现价值，而非制造泡沫。若资金继续扎堆涌入，无视周期规律，最终只会导致“多输”局面：投资者亏损、企业融资困难、产业发展受阻。我们呼吁市场回归理性，以客观、严谨的态度评估光模块行业的真实价值，避免重蹈历史上“赛道股泡沫破裂”的覆辙。
毕竟，在制造业的世界里，没有永远的暴利，只有永恒的周期。$中际旭创(SZ300308)$ $新易盛(SZ300502)$ $剑桥科技(SH603083)$
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