功率半导体涨价。核心观点与投资逻辑。

一、 核心观点与投资逻辑

核心逻辑基于对行业周期即将复苏的判断，主要驱动力来自 “供给收紧” 和 “需求坚韧” 的双重作用。

看多理由：

供给收紧：全球功率IDM资本开支自2024年起趋于谨慎，产能扩张放缓。同时，成熟制程产能正被重新分配至AI等先进领域（如台积电将部分8/12英寸产线转做先进封装），导致功率半导体产能相对紧张。国内主要IDM和特色工艺代工厂的产能利用率已处于高位。

需求坚韧且有新动能：

汽车：尽管市场对补贴退坡有担忧，但3月电动车销量（112万辆，环比+55%）超预期，出口强劲。长期来看，单车功率半导体价值量仍在提升（从2025年BEV的1400美元增至2030年的1600-2500美元）。此外，“安世半导体争议”可能加速MOSFET的国产替代进程，利好本土供应商。

储能（ESS）：中国电池储能招标量在2026年第一季度保持强劲（同比+31%）。

人工智能（AI）：AI需求（从电网基础设施到实体AI）将成为新的结构性增长驱动力，为功率半导体打开增量市场。

定价环境改善：经历了2023-2025年的降价周期后，2026年初以来国内外功率器件公司已宣布涨价，分销商数据也显示价格呈回升趋势。这有助于毛利率修复。

市场担忧与当前估值：

投资者的宏观忧虑掩盖了上述积极的行业基本面变化。覆盖的功率半导体公司股价已持续三年跑输A股半导体指数，当前估值处于历史低位（市净率或市盈率约低于历史均值1个标准差）。然而，瑞银预计这些公司将从2026年恢复营收增长，并实现利润率扩张。因此，当前的悲观预期已充分反映在股价中，风险回报比变得诱人。

二、 行业预测与关键数据

营收增长：预计覆盖公司的合计营收复合年增长率将从2023-25E的11% 加速至2026-28E的17%。

利润率扩张：得益于平均售价复苏和产品组合升级，预计覆盖公司的净利率将从2025年到2028年扩大3-8个百分点。

资本开支纪律：全球龙头如英飞凌（Infineon）以及国内的华润微，其资本开支在2024年左右见顶后已呈现下降趋势，表明供给端更加理性。

三、 公司分析与投资建议（数据来源：瑞银）

报告根据商业模式和对不同增长动能的暴露程度，给出了明确的公司偏好排序：

偏好排序：华润微 > 新洁能 > 斯达半导> 士兰微 

1. 功率IDM（重资产制造）

观点转向积极，因产能利用率高、折旧压力减轻、且有提价和产品组合优化空间。

华润微—— 首选，评级从“中性”上调至“买入”

理由：拥有最高的净利润率扩张预期（预计从2025E的6%升至2028E的14%，提升8个百分点）。驱动因素包括：1) 功率分立器件和代工业务ASP复苏；2) 产品组合升级；3) 12英寸代工业务爬坡及获取外部关键客户。其代工业务（占营收约42%）在行业供应紧张时具备弹性。

估值：采用市净率（P/B）法，基于2027年预测每股净资产给予3.5倍估值（原为2.6倍2026年PB），目标价68.00元（较当时股价有约29%上行空间）。

士兰微—— 评级从“卖出”上调至“中性”

理由：同样受益于行业复苏和高产能利用率，上调了其毛利率和盈利预测。但其营收更集中于集成电路产品（88%），且公司在模拟芯片等领域有激进扩产计划，这可能限制其估值进一步上行空间。

估值：认为当前估值已合理反映其利润率触底状况，基于3.3倍2027年PB给出目标价28.30元。

2. 功率Fabless/Fab-Lite（设计/轻制造）

维持看好，因其估值更具吸引力，尽管短期面临代工成本上升的压力。

新洁能—— 维持“买入”

理由：是汽车MOSFET国产替代的主要受益者（与安世半导体产品重叠度高），同时在数据中心、储能应用需求中具有领导地位。尽管因代工成本高于预期而下调了短期盈利预测，但长期增长逻辑稳固。

估值：采用市盈率（P/E）法，基于30倍2027年预测市盈率，目标价48.20元。

斯达半导—— 维持“买入”

理由：对IGBT市场竞争加剧持更谨慎态度，因此下调了盈利预测。但预计随着部分竞争对手开始提价，以及公司积极拓展新应用和海外市场，其净利率将反弹。

估值：采用市盈率法，基于35倍2027年预测市盈率（处于其历史市盈率区间底部），目标价121.40元。

四、 主要风险提示

宏观经济下行：影响消费电子、工业等传统需求。

行业竞争加剧：尤其是IGBT领域，可能存在过度产能建设导致的激烈价格战。

技术迭代风险：例如SiC MOSFET对传统硅基IGBT的替代可能快于预期。

地缘政治与供应链风险：政府政策、供应链限制等可能影响公司运营和海外扩张。

公司特定执行风险：新产品研发进度、客户导入速度不及预期等。

五、 总结

上文指出中国功率半导体行业的基本面正在发生积极变化，但市场情绪仍停留在过去的悲观周期中，形成了预期差。报告通过详尽的产业链调研和数据（产能利用率、价格、资本开支、高频销售数据）论证了“周期复苏”的逻辑，并将这一逻辑具体落实到对各家公司盈利能力改善的预测上。投资建议上，报告明显更青睐于能够直接受益于产能紧张和ASP提升的IDM模式企业，其中华润微因其独特的“IDM+代工”混合模式、显著的利润率改善弹性和更强的资本开支纪律而被列为首选。对于设计公司，则更看重其在国产替代或细分市场地位下的长期成长性和当前低估值的配置价值。

仅做资料整理，不做行业及个股推荐。

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