最近总能听到周围亲朋好友讨论定期存款利率降得太多、大额存单买不到等问题。确实，现在去银行存三年定期的存款利率差不多只有过去的一半（工行的三年期定存利率从2022年的2.6%降低至1.25%），想靠积蓄吃利息“躺平”的小伙伴们，难免会感到焦虑。
这种焦虑的根源指向的是，存款到期之后怎么办？ 过去的定存率虽不算高，但胜在安稳。眼下同样的利率肯定是续不上了，如果用金融教科书中的专业词语，这些快到期的定期存款遭遇了“再投资风险”，持续下降的再投资收益率影响了持有期的年化收益率。
这就是我今天想聊的话题——再投资风险。
再投资会对一项资产的全生命周期回报率产生重大影响
为了方便大家对静态收益率、再投资收益率和年化收益率之间有比较明确的感知，我们可以想象两个例子（举例只是为了帮助读者理解，具体数据与实际不符）。
情景一：30年前你存入100元、利率是5%的30年定期存款，在过去30年中，存款利率逐渐下降到1%，虽然本金锁定了利率，但每年收到的利息需要用即期利率重新存入银行。
在这个例子中，过去30年你实现的年化投资收益率有4.3%，在第15年的时候累计的再存款额已经超过了本金的100元，再存款的影响开始逐渐变大，但好在你的高息本金定存期限足够长。不过它也即将到期，后面只能以1%的利率重新存入，收益率将大幅下台阶。
情景二：我们最多只能存入5年期的定期存款，初始本金利率是5%，除了每年收到的利息外，到期本金也要用即期利率重新存入银行。这个例子与我们现实生活中的情况更接近，资产久期短，重定价更快，这笔资产过去30年实现的年化投资收益率只有3.2%，同样会随着时间推移，逐渐向静态投资收益率靠拢。
从上面两个例子可以看到，随着时间拉长，再投资的影响会越来越大。如果把个人财富定义为“在全社会购买力中占据的份额”，那么我们资金配置的目标至少是保持份额不下降。这更需要我们拉长视角来审视一项资产能给我们带来的回报。
该怎么做评估呢？
投资回报率取决于现金流创造能力和为此所付出的价格
一切有现金流流入的资产都可以用传统金融学的现金流折现模型进行定价。简单来说，一项资产能给你带来的回报率，取决于它未来能给你创造多少现金流和你当下为此付出的价格。对于债权类资产/投资性房地产/权益类资产而言，未来的现金流是利息/房租/股利。
用存款视角看，如果想实现长期10%收益率，我们可以找一家10%存款利率的银行，但需要每次到期后再存款利率不变，不然同样会面临前面提到的“再投资风险”，未来的现金流入可能随着时间越来越小。你也可以说服银行，用80元抵100元，存入按100元进行计息8%的存款（每年利息8元）。从另一种视角来看，标价100付息8%的存款在你眼中是被“高估”的，必须等待一个好价格才能实现10%的收益率目标。
这只是个思想实验，一方面存款没有二级市场，我们只能用“公允价值”100元进行储蓄，另一方面我们持有部分存款是为了应对日常交易的流动性需求，存款高确定性带来的安全感是其他资产无法比拟的，但没人幻想靠存款能获得较高的收益。
那么，是否存在一种路径，能让我们聪明地承担风险以此获得较高的收益补偿？
努力的方向是不断优化风险回报比
存款收益率虽然比较低，但银行不会倒闭，固收类产品的优势是对未来预期的高确定性，定期存款到期时间和本息是相对确定的，不发生违约的债券，在到期时间也会将借款如数返还给债权人。
拉长时间维度看，未来的可预见性和高额收益很难兼得。因此要获得超越无风险利率的收益，就必须承担一定亏损的可能性。这听起来似乎对权益基金经理和权益基金的投资者很不友好，收益率无法保障且可能亏损，但市场的相对有效性和对公司的理解差异给了我们一条承担有限风险但可以争取更多收益的途径——不断优化组合的风险报酬比，即承担同量级的风险、但争取更高收益和获得可观收益同时尽量减少承担的风险，拉长周期看都能实现不错的结果。
这需要我们在公司的筛选和买入价格两方面都要下足功夫。权益类资产的价值量取决于全生命周期的现金分红，这和定期存款每年的利息很类似，只是什么时候分和分多少存在不确定性，受到宏观环境、竞争格局、公司治理等因素的影响。
在筛选公司的时候，可以优先选出那些有明确竞争优势、能穿越周期、愿意提升股东回报的公司，主动降低考试难度。高收益不仅可以通过“趋利”获得，“避害”同样能让我们的资金保值升值。面对超纲复杂问题，可以明知山有虎，不去明知山。
但这还远远不够，未来是多重不利因素和有利因素交织在一起的各种可能路径，我们还是会犯错。为了降低犯错几率和犯错后的损失程度，还需要另一个护身符——安全边际思维。就像我们不会在春运期间卡点出发一样，因为路上可能堵车、可能会遇到安检排长队，卡点出门很容易误事。投资也是如此，公司的发展会遇到各种预料之中和意料之外的状况，提前设想糟糕的情景并留足余量，这样就算出现了忘带身份证这样的失误，也能从容补办准时回家。
买入价格同样是非常重要的因素，过于慷慨的支付不仅会降低预期回报率，也会放大风险。即便企业未来的美好蓝图如我所料，买入价格过高也无法实现高收益，在未来不利情况出现时，还可能放大损失。如果用金融科班的描述，“买贵了”是对承担风险所要求的风险溢价下降，而且这种下降是非线性的，价格越贵，风险报酬比恶化越激烈。所以我通常不会给出上等马的价格，无论对面是什么马。
再结合上面的安全边际思维，如果在糟糕的情景假设下，市场因为各种原因给出的价格很低（隐含的回报率十分可观)，比悲观假设更糟糕的事情发生的可能性大幅降低，这时我们就找到了一个风险报酬比优秀的资产。
当期收益是耀眼醒目的，背后承担的往往却无法即期评估（需要后验），我更乐见的资金配置的久期，是往后余生，拉长视角少犯错误，日积跬步的投资，能让我踏实睡个好觉。
作者简介
冷雪源，中泰证券资管权益公募投资部基金经理。
山东大学硕士。曾任交通银行投资银行部高级项目经理，2021年加入中泰证券资管，任研究部研究员。覆盖金融地产建筑建材等行业，偏好以自下而上的视角发掘能长期创造价值回报的企业。
$中泰兴诚价值一年持有混合A(OTCFUND|010728)$
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