片仔癀，嘴含金钥匙

片仔癀是唯一一家中药处方和工艺为国家秘密级别的中药企业，可谓是嘴含金钥匙。片仔癀在国家双保密护城河的保护之下，竞争者无论付出多大的财力和人力永远没有资格与片仔癀展开竞争。那么，片仔癀在强大的护城河保护之下，公司的经营业绩如何呢？

2025年，片仔癀营业收入90.01亿元，同比下降16.56%，扣非净利润20亿元，同比下降34.25%。

2026年一季度，片仔癀营业收入27.41亿元，同比下降12.74%，扣非净利润7.26亿元，同比下降27.73%。

从以上数据来看，片仔癀营业收入规模属于偏小的公司类型，且公司2025年和2026年一季度营业收入和净利润均是负增长的状态，好像强大的护城河并没有给片仔癀带来超额收益和强大定价权。原因是什么？

片仔癀的主营业务分为医药制造，医药商业和化妆品三大板块。其中化妆品营业收入不到10亿元级别，并呈现逐年萎缩的状态，可以忽略。医药制造和医药商业是公司业绩的主要来源，分别对公司业绩的贡献各占一半的样子。

2025年，片仔癀医药商业板块营业收入37.55亿元，毛利率7.62%，属于盈利能力差，但能通过多开药店的方式增加收入规模的业务模式，此类模式类似于零售行业。本人并不喜欢这种通过高投资来驱动收入增长的生意模式。且当下阶段片仔癀的医药零售业务板块仅仅维持在省内，并没有对外扩张的信号，业务规模基本保持现状，医药商业10倍市盈率属于合理估值。

2025年，医药商业营业收入为37.55，毛利率为7.62%，毛利润为2.86亿元。未来五年按照5%的增长计算，未来五年总毛利润大约为3.65亿元，由于医药商业业务在销售费，管理费和研发费方面的支出很少，直接把毛利润当作净利润对待的话，那么未来五年医药商业板块的估值大约为36亿元。

片仔癀的医药制造板块按照药品的疗效分为肝病用药和心脑血管用药。肝病用药主要是片仔癀锭剂和片仔癀胶囊，锭剂和胶囊原材料和疗效完全一样，处方和工艺都属于国家秘密保护。所以，产品目前没有竞争者，片仔癀处于完全垄断的市场地位，肝病用药的毛利率也很高。肝病用药最近五年毛利率虽然呈现下滑趋势，但是2025年毛利率最差的时候也有61%。是片仔癀医药制造板块赚钱能力最强的一个单品。至于肝病用药毛利率为什么下滑，后面会继续分析和探讨。

片仔癀心脑血管领域的药主要是片仔癀牌安宫牛黄丸，安宫牛黄丸处方和工艺都是公开的 ，任何一家企业都可以按照公开的处方和工艺生产和销售安宫牛黄丸。安宫牛黄丸属于完全竞争市场，市场竞争强度大，盈利能力差。从下图心脑血管毛利率走势来看，心脑血管毛利率呈现下滑趋势，截至2025年心脑血管毛利率仅有7.95%。

并且从肝病用药和心脑血管用药对片仔癀医药制造板块业绩贡献情况来看，肝病用药是公司业绩的主要来源，肝病用药占片仔癀医药制造板块营业收入的比重呈现逐年上升趋势，2025年达到了96%以上。而心脑血管用药常年营业收入规模在1亿元级别，对片仔癀业绩贡献完全可以忽略不计，也就是说片仔癀的医药制造业务板块的重点是抗肝病用药。

片仔癀肝病用药的毛利率从2021年的81.79%下滑至2025年的61.29%，毛利率呈现下滑趋势。导致公司肝病用药毛利率出现下滑的核心原因是营业成本的增长大于营业收入的增长。尤其是进入2022年之后，肝病用药的营业成本大幅增长，远远超过公司肝病营业收入的增长。片仔癀肝病用药直接材料占肝病成本的比重为96.44%。也就是说导致公司肝病营业成本增速大于营业收入增速的核心是原材料价格大幅上升。原材料价格增长大于营业收入的增长直接导致了肝病用药毛利率的下滑，这是历史事实，核心问题是原材料价格上涨速度大于营业收入的上涨速度是暂时性的还是长期性的？

片仔癀的肝病用药的核心原材料是天然牛黄和天然麝香。根据公开资料，1995年天然牛黄的价格为30元/克，2025年天然牛黄价格为达到了1650元/克，2026年下降到了500元/克，30年时间上涨来看55倍。1995年天然麝香价格为50元/克，2025年天然麝香价格为675元/克，2026年天然麝香价格为500-1000元/克，30年时间天然麝香价格上涨13倍。

天然牛黄和天然麝香两种原材料常年呈现上涨趋势，直接导致了片仔癀成本压力很大。不过拉长时间周期来看，片仔癀在强大的护城河保护之下，销售价格的提升基本上和原材料价格的上涨持平，片仔癀1995年销售单价为30元/粒，2025年和2026年销售单价为760元/粒，30年时间销售单价上涨了25倍。销售单价的涨幅天然麝香涨幅的一倍，是天然牛黄涨幅的一半。整体上的感觉就是长周期来看片仔癀销售单价的增长和销售成本的增长持平。也就是说2022年之后片仔癀毛利率的大幅下滑，具有不可持续性，拉长时间周期来看，销售价格增长能跟上销售成本的增长。

当然，由于片仔癀的核心原材料天然牛黄和天然麝香呈现常年上涨的趋势，在这种长期上涨趋势的恐慌影响之下，原材料买入的越早，那么成本必然越低。直接导致了片仔癀非常喜欢囤货原材料。

2025年，片仔癀存货规模达到了66.98亿元，占总资产的比重为38.15%，占流动资产的比重为46.45%，占短期经营资产的比重为81.34%。存货占短期经营资产的比重直接达到了80%以上，占比非常的大。从存货的结构来看，主要是医药制造原材料占比大幅提升所致，2025年医药制造原材料占比达到了70%，并且上升趋势非常的明显。

尤其是2023年之后，片仔癀存货增速的大幅增长，且存货的增长速度远远大于公司的营业收入增长的速度。结合片仔癀存货结构和存货性质来看，当下阶段的这种存货增长速度大于营业收入增长速度是可以理解的，但是如果长期出现存货增长速度远远大于营业收入的增长速度的话，那么就有可能出现惊雷。

当然，大量的资金买成了原材料堆积在公司的仓库里面，公司的营运资本需求必然很大。2021年至2025年年报数据，片仔癀的核心营运资本需求呈现逐年上升的趋势，2025年核心营运资本需求达到了70亿元左右。

大量的资金投入的到存货上面，那么公司的经营现金流净额相对比较差，2021年经营现金流分别为4.62亿元，68.73亿元，22.07亿元，13.14亿元和0.77亿元，同时期净利润分别为24.06亿元，24.76亿元，28.54亿元，30.41亿元和20亿元。除了2022年经营净现金流大于净利润之外，其余年份经营净现金流均小于净利润，甚至2025年在有20亿元的净利润的情况下，经营净现金流仅有0.77亿元，经营净现金流与净利润的差额达到了19亿元。几乎整个2025年没有经营净现金流入。

不过，从长期角度来看，片仔癀出现以是由公司的生意模式所决定。尤其是面对原材料呈现常年上涨趋势的情况下，原材料买的越早，买的越多越好。所以，片仔癀有囤原材料的习惯。只有囤原材料的资金不是借贷资金就行。

由于片仔癀肝病用药有无敌的护城河保护，盈利能力很强，公司的现金蓄水池充沛。从下图简化之后的片仔癀合并资产负债表来看，2025年片仔癀货币资金规模为12.56亿元，金融资产（大头是银行大额存单）规模为49.28亿元，现金蓄水池总计规模为62亿元，现金蓄水池非常的充沛。

片仔癀虽然每年有少量的短期银行借款，但是这些短期银行借款全部是子公司厦门片仔癀宏仁医药有限公司和子公司片仔癀漳州医药有限公司的借款。一方面是这些借款规模很小，2025年短期借款为8.78亿元，另一方面是短期借款全部来源于子公司，说明肝病用药并不需要借款维持。所以，资产负债率常年维持在20%偏下，财务风险很小。

综上来看，片仔癀肝病用药具有无敌的护城河，永远不可能有竞争者加入竞争，当下阶段毛利率下滑主要是短期之内原材料成本上行所致，不过从长期来看，销售单价的增长能跟上原材料价格的上涨，单纯的肝病要用是一个非常好的生意。在面对当下行业低迷的情况下，片仔癀业绩出现了短暂负增长是正常的，预计未来五年肝病用药业绩保持10%的增长的概率很大。

那么，按照2025年肝病用药营业收入43亿元，毛利率61%，费用率11%，未来五年10%的增长来计算，肝病用药的营业收入为69亿元，毛利润为42亿元，扣除11%的费用率之后，净利润为34亿元左右。给于30倍市盈率的合理估值，那么合理估值为1020亿元。

整体来看，片仔癀医药商业合理估值为36亿元，医药制造合理估值为1020亿元，那么片仔癀的总的合理估值为1056亿元，且这些估值是没有考虑日化板块和心脑血管业务。$片仔癀(SH600436)$