作者：固定收益部基金经理助理兼宏观研究员 何畅

核心观点

2026年4月，债券市场总体偏强，曲线呈现牛平特征。其中资金面合理充裕、短期降息预期较低压缩了短端继续下行空间，机构配置迁移带动长端走强。节奏上，月内长端先强后稳，中旬前在高利差与交易盘回补驱动下，10年期国债收益率一度下破1.75%关键位，下旬首批超长期特别国债落地后长端收益率小幅回调。

往后看，5月债市或呈现震荡略偏强的格局。短期内基本面内外需动能分化格局不变，但政府债供给进入高峰、叠加缴税扰动，流动性环境或出现边际收紧，宽松预期弱化对收益率快速下行有一定约束。5月份需关注阶段性利率债供给与资金面波动对债市的影响，同时关注地缘局势缓和与油价冲击减缓后，市场风险偏好是否提升。策略上需以波段思路为主，逢调整适当配置，不宜过度追涨。


一. 市场回顾

4月资金面总体保持偏宽松。尽管公开市场持续“地量”逆回购操作，但DR001、DR007一度分别回落至约1.20%与1.31%，持续低于OMO利率，短端资金价格围绕政策利率窄幅波动。4月份银行与理财资金配置偏好持续，对债市形成支撑。

图1 2026年4月债市走势

数据来源：Wind 宏观方面，经济基本面数据呈现“生产稳健、内外需结构分化”的特征。 3月经济数据总体上表现较平稳和结构分化，虽然地产持续承压，消费下滑，但外需、基建和制造业表现出韧性，当季增速5%不偏离预期。对市场影响中性略偏积极，一是全年经济增速或仍表现前高后低，Q2和Q3经济动能或呈现季节性走弱。二是目前内需相关指标仍处于下滑态势，后续在内需偏低迷环境下，出口若出现不确定性，可能会拖累基本面修复斜率。结构上，固投方面，基建（7.2%）和制造业（4.9%）相对韧性，分别与财政前置和外需拉动有关，工业增加值（5.7%）保持在较高水平，与产业升级和3月份高端出口品份额增加相一致。地产（-11.7%）仍偏低迷，开年以来虽然一线城市二手房市场情绪改善，但对新房拉动有限，销售额仍呈现两位数同比下滑。消费方面，社零（1.7%）当月较为明显走弱，其中地产后周期的汽车、家具家电拖累较为明显，与补贴退出和竣工增速偏低有关。服务类消费也表现出走弱趋势（餐饮增速下滑至2.9%，并且限额以上2.0%更低），总体需求仍显乏力。

图2 3月经济数据有所回落

数据来源：Wind 其次，3月社融数据总量和结构都偏弱，虽然企业债在低利率环境下较去年多增近5000亿，但政府债和信贷形成一定拖累。信贷没有延续1-2月份偏强表现，与提前透支和实际需求不足有关，对债市相对利好。信贷方面，贷款增速连续下滑，3月余额同比仅为5.7%，较去年同期下降1.7个点。结构上，企业中长期贷款没有延续1-2月份偏强表现，3月转为同比少增。居民贷款延续弱势，同比少增超过4900亿，二手房市场热度提升，但向新房传导较为缓慢，与信贷反映出的结果一致。存款方面，居民存款新增少于季节性，转向非银存款，反映存款搬家的现象，非银存款多于季节性，也指向市场资金面相对充裕。此外，M1同比较2月份有所下滑，经济活跃度略有下降，虽然3月制造业PMI重回荣枯线以上，但强度依然不足，持续性也需要观察。

图3 3月社融动能下行

数据来源：Wind

第三，4月份PMI表现略超预期，结构上主要是原材料库存的拉动，生产端维持韧性，但需求端弱化较明显，内外需表现分化。价格方面，4月份原材料价格维持较大幅度上涨，增幅快于产成品价格，后续中下游企业盈利可能仍会受到挤压。当月中小企业景气度罕见回升至扩张区间，但结合信贷表现低迷，内需不强等方面来看，持续性仍需要观察。非制造业总体走弱，其中建筑业下滑较快，指向地产和老基建当月强度继续下降，服务业回归至收缩区间，反映消费景气度偏低。

图4 4月制造业PMI整体平稳

数据来源：Wind

流动性方面，4月份央行净回笼超8000亿，但在跨月与税期扰动下，央行仍维持资金面合理充裕的态度，明确“全额满足一级交易商需求”，资金面在月内保持平稳。

政策方面，4月政策基调延续“稳中求进、提质增效”，缺少强刺激政策。货币政策层面，央行维持地量逆回购并明确“全额满足一级交易商需求”，资金利率持续下行，DR001逼近1.2%历史低位， LPR报价持稳，适度宽松基调不变。财政政策层面，专项债与超长期特别国债发行使用加快，但政治局会议延续存量政策落地、增量政策相机抉择，因此降准降息时点或延后至三季度。

二. 市场展望

5月债市大方向仍偏多，主要有三大因素共振：一是资金面中性偏松，DR001逼近历史低位、理财规模持续扩容，配债需求旺盛；二是基本面动能向下，出口增速回落、消费内生动能偏弱、基建投资边际走弱；三是政策面无超预期增量，货币政策适度宽松基调或维持不变。但需关注 5月政府债净融资约 1.1 万亿的供给压力及中长期资金集中到期等流动性扰动。 策略上，利率债方面，可适度拉长久期，10年国债目标1.70%、30年国债目标2.10%，持券等待或为更优策略，可考虑逢调买入。信用债方面，当前进入“低利差、重结构、讲节奏”的阶段。短端3年以内品种拥挤且资金敏感度高，品种溢价优于信用下沉；中段3-5年为配置与交易的平衡点，摊余债基开放高峰对该期限需求最稳定，5 年AAA-二级资本债和AA+中票值得关注。长端5年以上品种短期面临止盈压力，建议等待更好入场窗口。

（注：以上数据均来自Wind，同花顺） 风险提示：在任何情况下，兴银基金管理有限责任公司（以下简称我公司）不就本文中的任何观点做出任何形式的担保，也不保证有关观点或分析不发生变化或更新，不代表我公司或者其他关联机构的投资建议。本文中内容和意见并非为投资者提供市场走势、个股和基金进行投资决策的参考，使用前务必请核实，风险自负。本文版权归我公司所有，未获得我公司事先书面授权，任何人不得对本文进行任何形式的发布、复制、转载、修改等。本文不代表我公司产品观点，不构成对我公司旗下产品实际投资行为的约束。市场有风险，投资需谨慎。

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