恒瑞医药，打不过就加入

2026年5月12日，一则看似普通的交易所公告，几乎掀翻了整个生物医药板块。

恒瑞医药宣布，与美国制药巨头百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作及许可协议，双方将共同推进13款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期项目。作为对价，BMS将支付9.5亿美元的预付款及周年付款，里程碑付款最高可达152亿美元，位列中国创新药BD历史金额的第二位。

随后，恒瑞A股及港股股价双双飙升。但真正让市场为之侧目的，并非刺激股价的数字游戏，而是这纸合约透露出的一个冰冷的结构性信号：一家中国本土创新药企，正在从“未来的MNC”转变为全球巨头的“研发车间”。

“打不过就加入”——这句略带无奈的调侃，如今成了恒瑞医药国际化战略最精准的注脚。长期以来，恒瑞被视作中国最有希望成为MNC的种子选手。然而，从2023年至今的一系列大规模BD交易来看，它正一步步放弃自主出海的野心，转而以研发平台嵌入全球产业链，用“海外权益”交换“现金流”。

恒瑞距离MNC的期许，或许越来越远了。

01.恒瑞被慢慢“同化”

如果说当初与GSK的125亿美元合作只是恒瑞出海道路上的一次“奇袭”，那么与BMS的152亿美元协议，则几乎宣告了恒瑞医药全球化自主梦的终结。

根据公告，双方此次合作的13项在研项目全部处于早期、尚未进入临床研究阶段。具体拆解为：4项来自恒瑞医药的肿瘤学及血液学项目，4项来自BMS的免疫学项目，以及双方依托恒瑞医药研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。

在权利分配上，BMS获得恒瑞原研项目及依托恒瑞平台共同研发项目在除中国区外的全球独家权利；作为“对价”，恒瑞医药获得了BMS原研4款免疫学项目在中国区的独家权利，BMS则保留这些区域外的全球其他区域权利。

翻译成大白话就是：BMS与恒瑞共同孵化13款早期分子，BMS拿走除中国外的全球权益，恒瑞守住中国权益。 恒瑞用自己的研发平台为BMS的资产做嫁衣，换来的仅仅是几款海外产品在中国的代理权，以及不菲的现金流。

恒瑞医药执行副总裁、首席战略官江宁军将此定义为“双方创新引领者之间的深度协同”。摩根士丹利则在一份研报中评价：这项合作验证了恒瑞的早期研发平台能力，有望加速恒瑞的全球化步伐。

但“全球化步伐”四个字在这里极具欺骗性。放眼未来，恒瑞的海外竞争力基本放弃，不再谋求将自有产品推向全球市场，而是将早期分子打包出售，让BMS、GSK等巨头去完成后面的临床开发和商业化。

恒瑞的战略，从“攻国际”彻底转向了“守国内”。这不是协同，这是体面的撤退。

02.从卖单品到卖平台

把时间拉回2023年之前，恒瑞在海外的BD交易零星而谨慎，最值得称道的也不过是部分仿制药在欧美获批。真正的转折始于2023年下半年。

自2023年以来，恒瑞的项目出海交易如雨后春笋般涌现。这些交易的演进，呈现出鲜明而清晰的“三段式”演变轨迹——每一步都在离MNC的梦想更远一步。

第一阶段：1.0时代（2023年）——单品孤军深入，青涩试水。

当年8月，恒瑞将TSLP单抗SHR-1905在大中华区外权益授权给OneBio，首付款仅2500万美元。这笔“青涩”的交易后来被中间商赚了差价——OneBio转身被GSK以10亿美元收购。恒瑞吃了亏，但也因此打开了海外BD的大门。

第二阶段：2.0时代（2024年至2025年）——“组合拳”与新范式并出，加速出货。

2024年5月，恒瑞首次尝试“NewCo”模式，将GLP-1类创新药组合授权给美国Hercules，交易总额58.35亿美元。此后，BD频率与规模持续攀升：2024年全年完成13笔海外授权；2025年3月与默沙东就Lp(a)口服小分子达成19.7亿美元合作；同年7月与GSK达成12款创新药“规模化大单”，首付款5亿美元，总金额120亿美元。

第三阶段：3.0时代（2026年）——平台嵌入与权益互换，彻底“CXO化”。

此次与BMS的合作，不再局限于单一资产的转让，而是以恒瑞的研发引擎和早期临床体系为“基础设施”，吸纳BMS的资产共同孵化。恒瑞的角色，从“卖分子”变成了“卖服务”。

三年间，恒瑞已完成超过15笔对外授权交易，涉及20余个分子实体，潜在总交易额超过500亿美元。从“卖单药”到“打包项目”，从“被动出让”到“平台主导”——恒瑞在国际制药产业链中的角色，完成了从“猎物”到“猎手”再到“向导”的诡异转变。

它不再亲自打猎，而是为猎手指路，收取向导费。

03.价值10亿美元的“定价课”

所有恒瑞国际化叙事绕不开的一个节点，是2024年初那场“中间商赚差价”的经典案例。

这个故事已被行业反复咀嚼：2023年8月，恒瑞将TSLP单抗SHR-1905的海外权益以2500万美元首付款授权给OneBio。此后，OneBio更名为Aiolos，凭借该管线获得2.45亿美元A轮融资。2024年1月，GSK以10亿美元预付款+4亿美元里程碑收购Aiolos。

不到半年，同一资产从2500万首付暴涨至10亿美金收购门槛。行业里一片“恒瑞贱卖”的叹息。但从更深的视角看，这堂价值超过10亿美元的“营销课”，反而帮恒瑞完成了一次果断的自我重建。

TSLP事件过后，恒瑞内部重新规划了国际化BD的盘面——判断依据不再是单一分子的当下“卖价”，而是整体研发平台在全球价值链中的分层定价。合作对象更顶级，合作时点更前置。于是我们看到，与GSK的120亿美元合作中，11个项目选项甚至还未进入临床便被锁定；与BMS的战略合作，更是以尚未进入临床阶段的项目为核心。

昔日清贫的“卖家心态”被彻底倒空，取而代之的是一种自信从容的“创新资产发起人”姿态。TSLP之役教会了恒瑞，也教会了整个中国制药工业：中国分子同样是MNC所稀缺的资源，完全可以不做最后的猎人，只做最早的矿工。

04.守住“国内一哥”

当一个以自主研发见长的创新药企，将越来越多的话语权转移到BD和平台孵化上，其内在的“恒瑞本色”会否被稀释？这是市场在分享国际化红利的同时所怀抱的深层隐忧。

客观而言，恒瑞并未停止内向化的创新驱动。2025年，恒瑞全年研发投入87.24亿元，占营业收入27.58%，其中费用化研发投入69.61亿元。目前，公司已在中国获批上市24款1类创新药、5款2类新药，另有100多个自主创新产品在临床开发，400余项临床试验在国内外开展。根据Citeline发布的2025年医药研发年度回顾，恒瑞的自研管线数量排名全球第二。

从管线“绝对产能”看，恒瑞仍是国内创新药的一哥。但问题在于，BD收入正在快速改变恒瑞的营收结构。野村证券预计，2026年恒瑞对外授权收入将贡献60亿元。2026年一季度，恒瑞创新药对外许可业务确认收入已达7.87亿元。

学会利用“借船出海”介入国际市场，对于普通药企而言或许是明智选择。但对于“最有希望成为MNC的中国药企”，这无疑是一种遗憾。

当然，我们也不必过度苛责。在全球制药巨头的夹缝中，自主出海需要天价资金、强大的海外临床和商业化团队，以及直面法规、支付、文化等多重壁垒。这条路，至今没有一家中国药企真正走通。百济神州算半个，但其也并不算完全跑通。

与其头破血流地硬闯，不如体面地退守。 对于如今的恒瑞医药来说，守住“制药一哥”的头衔，稳住国内基本盘，用BD收入反哺研发，同时以“NewCo”和平台合作的方式保留未来变局的筹码——这或许不是最性感的选项，却是最务实的生存之道。

打不过，就加入。这六个字里，有无奈，有智慧，也有几分中国医药产业在全球化浪潮中不得不面对的、残酷的清醒。