一说到化工，很多人的第一反应可能还是传统、周期、老旧，投资潜力似乎远不如当下最火热的科技等成长板块。
但过去一段时间，化工板块却走出了超预期的表现。可以说，在地缘冲突、油价波动、产业政策变化以及全球供应链重构等因素交织的背景下，化工行业再次被市场关注。
不过，行情升温的同时，困惑也随之而来：为什么同样是化工板块，有的方向表现突出，有的企业却依然承压？油价上涨到底是利好还是利空？化工行业未来的投资机会，究竟来自周期弹性，还是来自内在成长性？
这次，我们邀请到中欧基金长期深耕化工产业链的基金经理王习，一起拆解化工行业的周期逻辑、供需变化以及全球格局迁移，一同讨论该如何抓住这一复杂板块背后的投资机会。
王习：
核心原因是，化工行业在经历四年左右的下行周期后，供需层面出现了明显的边际变化。
过去几年，化工行业最大的问题是供给端产能投放较多。但从去年年中开始，政策导向已经慢慢收紧，一些大型公司投新项目的难度相比此前显著提升。
与此同时，化工下游的需求结构已慢慢从地产转向新能源、AI等新兴行业。所以很多子行业的需求增速依然能保持在较高水平。
另一个原因是出海。过去几年，化工出海的增速保持稳定增长。目前，国内优质化工企业有望迎来全球份额提升的窗口，具体来看，主要有三类机会：
第一，大宗化工企业有望比较快地抓住海外产能退出带来的机会。
第二，一些新材料公司也可能抓住机会，这类公司的最大壁垒是客户认证。客户对原有供应商的使用具有惯性。但一旦海外出现断供，客户开始引入中国供应商，如果发现中国供应商性价比更高，就会继续合作。
第三，未来十年可能是中国化工企业竞争优势的跃变期。过去中国化工企业的优势主要来自于全产业链带来的成本优势。但在未来，成本优势再扩大的空间有限，更多要转向技术优势。
过去5到10年，中国化工创新研发投入已经开始接近美国，部分精细化工领域的专利申请甚至已经超过美国。未来5到10年，有望看到部分真正具备全球竞争力的中国化工企业，其优势从单纯的成本，变成研发、品质和产品能力。
王习：
从生产过程和实际用途来看，化工是一个非常典型的中游行业，上游和下游连接着诸多制造领域企业。
化工行业之所以常常被称作“小A股”，是因为除了计算机、传媒这类偏软件的行业之外，与大多数行业都有比较强的关联。
它有两个特点：第一，化工行业所包含的子行业非常细；第二，几乎每年都有表现不错的子行业，但每年表现好的方向都不一样，所以化工天然需要做行业轮动配置。
另外，化工里面既有周期板块，也有成长板块。周期板块主要研究供需和价格弹性；成长板块则更多和AI、电子、通信、新能源等下游需求相关。
王习：
短期影响主要来自油价波动，但油价短期完全取决于美伊局势走向，所以较难判断。
现在能判断的是，霍尔木兹海峡堵塞最严重的阶段可能已经过去，后面大概率会呈现边际放松趋势。
从历史来看，化工每一轮大周期都有一个比较强的先决条件，就是油价的明显下跌。因为油价跌到低点后，市场会预期后续油价将有望缓慢回归，补库需求因此更加明显。
一般油价跌到低点，往往是关注化工比较好的时间点。
但如果短期油价波动很大，就会影响化工企业季度的库存收益，尤其是偏上游的石化产品，受原油影响更大。这也是近期化工板块波动较大的原因。
中期来看，这一轮冲突暴露了欧洲、日韩等海外产业链的脆弱性，海外落后产能可能会加速退出。
更长远来看，过去中东可能会凭借便宜原材料成为未来化工产能转移核心地区的猜想，可能会被打破。因此，化工产能向中东转移的速度可能会放缓，有利于维持甚至提升中国化工的全球份额。
王习：
按照以前的规律，可能油价低点是关注化工的时间。但现在可能需要有所提前，短期油价难以预测，不能完全按照油价趋势交易。
在油价短期暴涨暴跌的时候，关注中期逻辑比较好的子行业，尤其是那些未来海峡通航放开以后比较受益的方向。
需要强调的是，油价上涨会通过产业链逐级传导。历史规律可以参考：油价在90美元/桶以下时，下游传导会比较顺畅；在90-120美元/桶区间时，仍然能传导，但传导效率会有所削弱；如果油价达到130-140美元/桶以上，下游则将很难继续传导。
俄乌冲突时，市场认为冲突持续时间可能比较长，所以油价上涨后，下游基于油价上涨可持续的判断仍然在积极采购。
但本轮地缘冲突中，市场普遍认为冲突时间不会太久，所以出现了一个反常现象：下游没有补库，反而在去库。因为短期油价走势难以判断，下游只愿意维持刚需采购。
所以产业链越短的环节，价格传导越通畅；产业链越长的环节，价格传导越受阻。
王习：
这一轮和2017、2018年有相似之处，也有不同之处。
相似的是，国家整体态度比较积极。不同的是，2017、2018年主要以环保为抓手，关停了部分小企业，对存量供给扰动比较大。
这一轮目前还没有出现针对存量项目的严格政策，但对新增产能的限制明显比上一轮更明显。
如果新增产能被卡得很严，即使未来景气度提升，新增产能投放的速度和幅度也可能低于过去，可能将导致本轮景气周期的持续时间超预期。
王习：
对化工来说，“反内卷”产生的影响较大，但更重要的影响因素其实是碳排放政策。
在以前能耗双控的体系里，原料用煤、原料用气等不计入指标。比如煤作为原料大量使用，这部分过去不计入能耗双控。
而碳排政策最大的变化在于，原料用煤、原料用气也会计入碳排指标。这样一来，化工行业单位GDP碳排指标可能会比过去高很多。
地方政府总指标是一定的，如果要扩产化工项目，就需要拿出更多指标，因此地方政府会更愿意把指标投向新能源等高精尖行业，导致传统化工扩产意愿明显下降。
总结来说，碳排政策会让化工行业的产能新增，受到更严格的约束。
王习：过去10年至20年，最大的变化是欧美份额下降，全球很多化工产能在向中国转移，这本质上和制造业向中国转移是类似的逻辑。
从市场份额看，中国化工的全球份额在十几年间大幅提升，背后有两个核心原因：
第一，中国产业链完善。化工是一个产业链很长的中游行业，对上下游配套要求很高，所以一个国家必须具备很强的产业链资源禀赋，才能建设完整化工体系；
第二，中国具备人口红利和全产业链配套优势，这让中国化工的成本优势明显强于其他地区。
王习：
欧洲的退出趋势已经比较明显。欧洲以前是化工净出口国，现在慢慢开始变成净进口国。
俄乌冲突之后，天然气成本大幅上升，欧洲开始淘汰部分上游大宗化工品产线。但这样一来，下游精细化工品成本也会上升，出口竞争力被削弱。
未来5到10年，欧洲可能会呈现加速退出趋势，并且这种退出可能不可逆。一是因为欧洲缺少愿意从事化工行业的人，二是源于缺乏廉价的能源资源。
美国化工行业资本开支基本持平，有些行业甚至出现负增长。美国化工投资面临两个问题：第一，审批流程冗杂，高危化工装置建设、运行效率不高；第二，基础原材料成本比较高。
日韩则已经逐渐开始关停部分偏上游的基础化工原材料装置产线。他们意识到，本国的基础化工竞争力在亚洲相对较弱，成本曲线处在偏高位置。
日韩未来可能会更多转向半导体材料、面板材料等特种化学品，但特种化工品通常跟随下游需求转移。如果AI、面板、手机、半导体等下游产业持续向中国转移，日韩在特种化学品材料领域的空间也可能被中国企业挤压。
王习：
第一，是需求端。新兴需求相对不用太担心，但从企业端表观来看，传统需求仍然偏弱；
第二，是政策执行力度。现在市场预期不算特别高，但政策执行强弱决定了这一轮化工周期的高度和持续时间；
第三，是库存情况，这是风险和机遇共存的地方。
短期来看，在地缘冲突缓和后的1到2个季度，最大的机会可能来自此前超预期去库之后，是否会出现超预期补库。从目前判断看，机会可能比风险更大。
王习：
如果要把握化工中长期机会，可以从供需角度出发：
第一，研究需求变化趋势，最好找需求有突变的行业；
第二，了解周期规律，包括行业历史周期大致有多长，哪些阶段上行，哪些阶段下行；
第三，研究供给格局。通常是市场空间大、格局较好的行业，更容易出现能够穿越周期、具备中长期投资价值的企业。
PPI上行阶段，化工行业整体收益率往往不错。如果判断周期景气上行、顺周期占优，主动产品和被动产品可能差别不大，因为都会配置优质企业。但如果市场是震荡市，或者偏小盘风格占优，主动产品的优势可能会更明显。
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