流动性拐点？

本次大势研判的题目是一个非常重要的提示——我们认为从三四月份以来超预期的流动性宽松，可能到了一个很重要的观察时间点。流动性拐点应该是越来越近了。我会分三个部分来谈：第一，当下流动性的状态，已经是一个极度宽松的状态；第二，央行的态度已经有所微调；第三，央行松紧天平的边界如何思考，拐点可能因为什么原因出现，应该用什么指标去验证。

1、当下流动性的状态

从两个维度来看。第一个维度，银行间流动性方面，DR007从2023年9月以来，第一次持续低于逆回购7天利率，且持续低于政策中枢。同时，DR007的90天波动标准差也是过去十年以来的最低位。过去的两个月，可能是过去几年中流动性利率又低又稳的一个阶段——绝对水平低，波动也低，都是几年的低点。

第二个维度，非银流动性也非常宽松。主要原因来自两个数据：第一，居民存款搬家给非银提供负债端的情况，年化增长已经是过去十几年的最高值，比前几轮的峰值都要高。第二，非银存款的12个月动态加总已经是历史最高点，从2008年以来独数以来的最高点，比2015年空转的峰值和2024年926非银存款激增时都要多，幅度超过历史峰值的30%-40%。

所以，无论从银行间还是非银，我们都能看到整体状态：DR007银行间利率又低又稳，非银存款因居民存款搬家而激增，绝对水平处于历史高位。过去两个月确实是一个非常客观的股债双牛，而且是银行和居民双共振——官方央行和居民存款（类似于民间中央银行）两个角色共振，没有出现对冲，达到了极致共振的流动性主导。

2、央行态度已经有所微调

从3月份以来，买断式逆回购持续性回笼，4月MLF已经开始缩量续做，态度鲜明地出现调整迹象。最新的官方表态中，一季度货政执行报告已经将“降息降准”的表述删掉，开始强调“加强货币财政政策协同配合”。从既往经济周期来看，PPI上行周期中，央行没有加大投放的先例，都是逐渐投放稳定，顺应经济修复，再确认波动率放大，进而进行收紧。

3、央行松紧天平的边界

央行的松紧是一个天平，两边有边界。松的边界是空转——如果金融机构空转非常激烈，出现资产价格泡沫，就是松的边界。紧的边界是金融机构的风险——什么时候你不敢紧了，就是紧的边界。

松的边界验证指标是银行间的债市杠杆，衡量机构加杠杆的幅度。当前债市杠杆（20天平均值）已经达到历史极值位，90%以上的杠杆往往触发央行流动性拐点。历史上四次强触发：2016年6-7月（银行间杠杆率过90，随后流动性收紧）；2020年4-5月（杠杆达历史高位，4月中旬逆回购暂停，货政报告明确提及空转风险警示）；2022年9-10月（6-7月杠杆快速上行，9月出现拐点）；2023年8月（杠杆率过90，央行重提防止资金空转和套利，随后银行间利率抬升）。每一次基本都到90%的时候触发。当前债市杠杆整体衡量也到了90%这个出发点，我们认为松的边界可能已经触达，央行会在松紧图谱中从一个极端至少往中间位走，边际上已经触及松的边界。

后续一个非常重要的验证指标是同业存单。今年开年以来，同业存单单月净融资额都是负的，证明银行真的不缺钱。一旦同业存单开始放量，净融资额到0甚至转正，就真的意味着银行开始觉得没有那么松弛了，流动性拐点就明确确认了。

总结：当下流动性状态极度宽松，是央行和居民存款搬家的整体共振。目前央行态度已有所微调，经济复苏迹象有韧性，松的边界已经开始触及。债市杠杆过90%，过去三四年四次都带来流动性拐点。最后一个验证指标是同业存单何时开始放量。目前还没有到这一步，但我们已经进入流动性拐点的观察期，拐点应该越来越近了。在这个位置上，指望更加宽松已经很难，更有可能出现超预期的波动率放大和流动性拐点的风险，需要提升警惕。