从鲍威尔到沃什，政策范式转变与“三支箭”
1、美联储换帅：同台博弈
美联储换帅尘埃落定，但悬念未消。沃什以54:45的票数险胜，成为自1977年以来最缺乏跨党派共识的美联储主席。与此同时，鲍威尔卸任主席后选择留任理事，并承诺不成为“影子主席”。两位风格截然不同的政策掌门人，将首次在理事会内同席投票。美联储的政策风格即将迎来一场深刻的范式转换，而全球大宗商品的定价体系也将随之重构。一切变化，都始于一个基本问题：沃什和鲍威尔，究竟有何不同？
图表1 美联储两代主席鲍威尔和沃什政策风格差异巨大
大宗商品定价体系重塑
1、全球资产定价锚的重构
在美联储换帅的关键窗口期，另一个更深层的结构性变化正同步发生——全球资产的定价之锚正在被彻底重估。近期30年期美债收益率自2007年以来首次突破5%，最高升至5.199%，创下近20年来的最高水平，10年期美债收益率同步向上突破4.6%的关键点位。核心原因是中东战争推升油价、通胀高企、财政赤字、美联储缩表+加息预期升温共同作用，本质是全球无风险利率中枢上移，将会对各类资产形成 “重定价冲击波”。
图表3 30年美债收益率自美以伊战争以来快速走升
数据来源：南华投研通
一般情况下，地缘冲突爆发后，避险资金会流入美元，推动美债收益率下行、美元走强。但当下通胀超预期会从美联储加息预期和投资收益补偿两方面推升美债收益率。一旦通胀担忧超过避险情绪，就会带动美债收益率的上行。再加上沃什坚定的缩表立场和美国财政赤字恶化，市场开始大规模抛售美债。目前这一恐慌情绪还在蔓延，全球主要经济体长端利率同步攀升，蕴含着市场对通胀粘性及货币政策路径的深层焦虑。
沃什主张的“刻意模糊”沟通方式，正在系统性地拆除市场过去依赖的预期锚。以前大家盯着点阵图和鲍威尔讲话做交易，预期被管得服服帖帖，波动率也低。现在沃什说要减少指引，让市场自己读数据，那每个月的CPI和非农就可能变成一个个小炸弹。叠加5%的无风险收益率压制，股票的估值、黄金的机会成本、新兴市场的资金流出全都要重新定价，市场波动率被明显放大。大宗商品的风险溢价也会系统性上升，尤其对宏观数据敏感的有色金属和贵金属，受到的冲击最为直接。
2、主要板块影响分析
贵金属方面，短期贵金属遭遇实际利率飙升和美元走强的双重压制，金价已出现明显回调。但中长期来看，沃什的缩表与财政赤字扩张之间的矛盾将逐步显现，全球央行购金趋势未改，通胀持续高企滞胀预期升温、避险情绪也会利多黄金，黄金的货币属性在中长期有望重新凸显。后续重点关注30年期美债收益率何时见顶，美联储货币周期的转变，及央行购金数据。白银则额外承压于全球投资需求减弱、工业消费疲软，跌幅明显大于黄金。后续关注全球经济复苏节奏。
有色金属方面，有色整体具有明显的金融属性，对流动性较为敏感，受宏观经济和美联储利率变动影响较大。当下沃什体系的降息+缩表组合中，缩表对于流动性的抽离占据主导，美债和美元指数集体走升，短期美联储紧缩预期压制有色金属。另一方面，全球电网建设、新能源转型、AI算力高速发展带来一些结构性需求，对铜、铝、锡等有色金属形成底部支撑。因此，工业金属的定价将呈现“宏观压制、基本面支撑”的震荡格局，方向取决于哪一股力量更强。镍和不锈钢的走势相对独立，更多受印尼政策方面影响。
能化方面，沃什体系对于能化板块的影响没有那么直接，能化目前的主要矛盾仍在中东地缘冲突，尤其是霍尔木兹海峡的通行情况将直接决定风险溢价，这一因素的影响远大于美联储的货币政策变动。当下油价已经从结果转向因子，若高油价长期持续，通胀压力逐渐失控，美联储可能被迫转向加息，进而和高油价一起抑制需求。沃什改用截尾均值PCE可能使美联储对能源驱动的通胀敏感性下降，延后加息时间点，或者更快的迎来降息；但若中东僵局持续，原油库存难以为继、引发新的危机、导致通胀失控，反而可能放大油价的上行弹性。短期供应风险溢价支撑油价，关注美伊谈判进展与海峡通航情况，中期看供需再平衡与通胀传导效应。
黑色建材方面，黑色的定价核心在于中国内需，尤其房地产和基建的边际变化，对美债收益率和沃什政策的敏感度显著低于有色。国内宽松的货币与财政政策（如PSL投放、专项债发行）和国内经济复苏进程才是关键变量。若国内稳增长政策发力，黑色可能走出独立行情；反之，即使美联储降息也难拉动。玻璃价格还在持续探底，成本的抬升并不能对疲软的现实起到实际的支持效果，当前现货与库存的压力着实让玻璃行业喘不上气，目前行业仍未达到集体退出的临界点，后续仍要对产线点火以及冷修保持关注。
农产品方面，农产品对于宏观敏感度最低，定价回归天气、种植面积与贸易政策。美债收益率和沃什政策主要通过美元汇率间接影响——美元走强会抑制美豆、美玉米的出口竞争力，但这种影响通常被南美供给和中国需求等基本面因素淹没，整体影响较小。中东谈判陷入僵局，油价保持高位震荡，与之关系密切的油脂品种也暂时高位休整，后续关注生柴动态和厄尔尼诺影响。粕类近期有所上涨主要是中美农产品相关采购带动，但下游需求疲软、港口库存高位，短期震荡偏强，关注采购落地进度与原油波动，中期看生猪产能去化与水产旺季需求。
A股：近期美债收益率破5%叠加沃什缩表预期，直接冲击A股的资金面和风险偏好，市场出现明显下行。中美利差持续走扩，北向资金避险流出，短期回调压力较大。但中长期来看，中美经贸关系趋于稳定为风险资产提供底部支撑；国内货币政策空间充裕、结构性货币政策持续发力，未来降准仍可期，对于美国货币紧缩的抵御能力不断增强；在全球格局动荡的环境下，“稳定”正成为一种稀缺资源，这种稳定性正在转化为中国资产独特的吸引力，确定性溢价正在逐步被市场认可；另外，AI算力、半导体、电力等科技板块的盈利正在逐步兑现，A股牛市的底层逻辑正在从流动性驱动的“水牛”转向盈利支撑的“盈利牛”。
中国国债：美债收益率破5%后，中美利差进一步走扩，利差走扩确实降低了国内债券对于外资的吸引力，但外资占国内债券的比例只有大约2%，影响较为有限。中国国债的核心定价逻辑更多取决于国内基本面与货币政策取向。当前经济延续温和复苏，通胀维持低位，未来仍有降息降准空间，这决定了中国国债收益率缺乏大幅上行的基础。在全球格局动荡、稳定成为稀缺资源的当下，中国凭借政策的连贯性与社会秩序的稳定，展现出独特的确定性优势。高企的美债收益率并不意味着中国国债必然跟随走弱——两者处于不同的利率周期，中国国债作为独立于全球高利率环境的“避风港”，相对配置价值反而在提升，中国资产的确定性溢价正逐步被市场认可。
作者：南华研究院 翟帅男Z0013395
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