近日，摩根士丹利举办生物医药闭门交流会，并发布《中国生物医药 “登月”》系列深度报告，结合一线线下调研、行业基本面跟踪以及 2026 年 ASCO 年会前瞻，全面剖析国内药企创新实力、产业链景气度与海外拓展前景。当前国内生物医药行业已摆脱单纯仿制药竞争，源头创新、全球对标、海外商业化成为核心主线，一批具备全球竞争力的管线集中进入数据披露与临床落地期，行业估值重塑行情正式开启。
一、报告初衷：挖掘隐形核心资产，聚焦具备全球价值的创新管线
此次大摩推出 “登月” 系列报告，核心目的是帮助市场拨开传统药企繁杂管线的迷雾，精准筛选出真正拥有全球竞争力的创新资产。团队依托海外靶点研究资源与行业专家视角，重新定价中国生物医药企业。
首篇重点解析恒瑞医药 RAS 管线，原因在于 2026 年成为 RAS 靶点药物的突破之年。海外标杆企业陆续公布亮眼三期临床数据，国内多家药企也围绕 RAS 不同细分亚型、作用机制展开差异化布局。恒瑞医药作为国内创新龙头，在该赛道布局完善，但其管线价值长期被市场低估，因此成为系列报告首个重点分析标的。
二、核心企业基本面梳理：创新药、CXO、医疗器械、流通板块各现亮点
（一）创新药龙头：管线价值重估，重磅靶点进入收获期
1. 恒瑞医药：RAS 平台价值凸显，多管线多点开花
恒瑞医药是国内 RAS 靶点布局最全面的企业，覆盖 G12D、pan-RAS、pan-K-ras、G12V 等多个主流亚型，产品剂型与分子设计针对性解决行业痛点。公司第一代 G12D 抑制剂为注射剂型，目前已在国内开展三期临床，一线临床数据表现积极；口服版 G12D 抑制剂也已进入临床阶段。pan-RAS 抑制剂完成药代动力学优化，有效改善同类产品普遍存在的皮肤毒性问题；同时还有多款早期分子处于临床前研发阶段，管线梯队完整。
估值层面，机构测算恒瑞医药 RAS 系列核心资产估值约36 亿美元。保守情景下，2035 年中美市场核心产品峰值销售额可达 38 亿美元，对应股价存在约 7% 上涨空间；若后续顺利实现海外授权合作，乐观估值将提升至 120 亿美元，对应市值提升约 20%。值得注意的是，该测算尚未纳入联合用药、新适应症拓展等增量价值，平台价值仍被低估。
2026 年将成为恒瑞 RAS 管线数据密集披露年，HRS-4642 临床数据更新、新一代口服 G12D 抑制剂、pan-RAS 抑制剂早期临床数据将陆续出炉，多款在研新药也将推进至临床阶段。除此之外，公司用于治疗非梗阻性肥厚型心肌病的在研药物临床结果亮眼，两款适应症海外三期临床预计年内启动，再添全新增长曲线。
2. 信达生物、康方生物、和誉医药：ASCO 核心看点，临床数据展现全球竞争力
本届 ASCO 年会汇集国内多家 Biotech 重磅临床数据，多款新药疗效、安全性对标全球顶尖水平。
信达生物IBI362用于二线非小细胞肺癌，中位总生存期达到 15-18 个月，大幅优于现有治疗方案，为后续注册申报奠定坚实基础。
康方生物AK112应用于二线小细胞肺癌，中位无进展生存期达 9.8 个月，打破过往二线疗法疗效瓶颈，有望持续拓宽适应症边界。
和誉医药ABSK061针对 FGFR2b 阳性一线胃癌，客观缓解率高达 90%，同时 3 级以上眼部毒性发生率仅 2.7%，在疗效与安全性上形成显著差异化优势，具备成为同类最优药物的潜力。
3. 科伦博泰、石药集团、复宏汉霖：ADC 赛道持续发力，创新梯队不断扩容
科伦博泰 TROP2-ADC 联合免疫药物一线治疗非小细胞肺癌，不同 PD-L1 表达亚组风险比表现优异，安全性可控，得到海外药企高度关注；
石药集团 B7H3-ADC 首次公布临床数据，早期疗效信号积极；
复宏汉霖 PD-L1 ADC 更新临床数据，有效性与稳定性进一步验证。多款 ADC 药物齐头并进，标志着国内抗体偶联药物赛道正式进入全球第一梯队。
（二）CXO 产业链：小分子 CDMO 高景气延续，行业订单储备充足
从线下调研反馈来看，2026 年国内 CDMO 行业呈现小分子强、大分子稳健的格局。
药明康德小分子 CDMO 业务增长动能强劲，截至一季度末，公司商业化项目数量达 89 个，季度新增 6 个项目。目前公司拿下 FDA 获批新药近 30% 的 CMO 订单份额，多数商业化项目仍处在 7 年市场独占期内，叠加下游新药申报数量持续走高，行业20% 以上年度增长确定性十足。同时公司还有 94 个三期临床项目储备，未来订单增长后劲充足。
康龙化成反馈海内外生物医药融资环境边际改善，针对海外关于限制中国临床前数据使用的提议，企业表示影响有限。公司海外基地布局完善，多数授权出海资产已完成早期临床，外部政策扰动可控。
药明生物维持全年 13%-17% 的增长指引，叠加汇率利好有望进一步抬升增速，市场重点关注下半年大型商业化订单落地情况，以及产能利用率、毛利率变化趋势。
（三）医疗器械：出海成为核心增量，国产设备加速全球替代
联影医疗海外业务扩张超市场预期，2026 年维持海外收入 ** 全年增长 50%** 的目标。一季度受汇率影响增速短暂放缓，二季度重回高增长轨道，海外市场认可度持续提升，国内中高端设备市占率也稳步上行，全球化发展逻辑持续兑现。
微创医疗基本面稳步修复，受行业政策、渠道去库存影响，上半年业绩增速偏谨慎，但内生增长保持高个位数。旗下医疗机器人业务表现亮眼，二季度设备装机量环比提升，海外单机手术量逐步对标海外龙头；公司目标将耗材收入占比从当前 10% 提升至 30%，商业模式持续优化，后续利润率改善将成为股价重要催化。
（四）医药流通：低估值高股息，防御属性凸显
国药控股作为医药流通龙头，受医保控费、行业反腐、回款周期拉长等因素影响，2026 年整体业绩以平稳为主，成长性相对有限。但公司当前估值仅 6 倍 PE，派息率稳定在 30%，在震荡市场中具备极强防御属性，适合追求稳健收益的配置型资金。
三、行业政策与海外环境解读：扰动有限，创新主线不变
针对近期医药销售代表管理新规，行业普遍认为对真正具备临床价值的创新药冲击较小，主要约束临床价值薄弱的普药、辅助用药推广行为，短期仅对一线城市学术推广活动形成小幅影响。
海外合作方面，尽管存在部分舆论杂音，但国内外药企 BD 合作热情不减。海外机构认可国内临床数据质量，中国创新药授权出海、联合研发的节奏保持稳定，地缘政治带来的实际影响整体可控，2026-2027 年国产创新药全球化前景依旧乐观。
四、后市展望：聚焦三大主线，把握数据兑现窗口期
结合闭门会观点与行业现状，当前生物医药板块投资逻辑清晰，可重点围绕三大方向布局：
第一，重磅创新管线数据兑现。紧盯 ASCO 年会后续完整数据，以及年内恒瑞 RAS 平台、多款双抗、ADC 药物的临床进展，管线数据超预期将成为个股核心上涨催化剂。
第二，CXO 高景气赛道。小分子 CDMO 订单饱满、增长确定性强，行业龙头充分受益全球新药研发外包需求，业绩稳定性突出。
第三，医疗器械出海。国产影像设备、手术机器人等产品逐步获得全球市场认可，海外高增长打开中长期成长空间。
整体来看，中国生物医药行业已经告别粗放式发展阶段，正式迈入全球创新竞争的 “登月” 新周期。短期 ASCO 数据密集披露带来主题性机会，中长期依托丰富管线、成本优势与全球化布局，优质创新药企、CXO、高端医疗器械企业有望迎来业绩与估值的双重提升。
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