过去几年，从疫情冲击供应链，到各国央行快速加息，再到AI技术爆发，宏观环境的叙事一直在被改写。在这一大背景下，全球主要经济体发展重心一致重回制造业——美国推进再工业化，中国加速产业升级，中东等地区则在加码布局工业产能。
而在现实中，很多人对宏观环境变化的感受又是矛盾的——一边是房价承压、汽车价格战未停、餐饮和零售继续内卷；另一边，铜、铝、能源、化工原料等工业品价格在持续上涨。这种割裂感带来了很多新的问题：为什么会出现通缩和通胀看似同时存在的现象？为什么地产之后，制造业能重回C位？AI带来的资本开支，又会传导到哪些传统制造业领域？
此次我们邀请到中欧基金权益研究部副总监、基金经理任飞，深度剖析如何从全球供应链变化、政策重心切换和AI资本开支外溢中理解本轮制造业再通胀进程，以及这条宏观主线下值得关注的投资线索。
任飞：
现在地产价格依然在调整，消费也没有太多起色，但制造业已经出现一些再通胀的苗头，背后是新需求的出现。
现在比较明确的新需求，主要来自AI的大规模投资。无论是海外还是中国，都在进行类似竞赛式的AI投资，所以与AI直接相关或者被AI需求外溢带动的一部分制造业环节，已经开始涨价。
但这种传导还处在比较早期的阶段，尚未完全扩散到居民收入预期和消费端，所以大家的体感是割裂的。因此，我们需要动态看待制造业的投资和发展。未来随着生产效率不断提升，部分行业可能会先受益，在通缩现象慢慢消除之后，最终可能走向更加全面的通胀。
任飞：
一说到通胀，大家通常想到的是CPI，甚至很多时候会把房价上涨等同于通胀。但制造业再通胀对应的宏观指标更多是PPI，即资本品和工业生产中间品的价格变化。
未来可能出现的格局是：PPI上涨，CPI在低位震荡。我们认为，制造业再通胀可能不是一个短周期变化，而是中长周期变化。这背后有三个重要因素：
1 需求层面。无论中国、美国，还是其他主要经济体，经济发展的重心都在转向制造业。虽然各国制造业的内涵不同，但泛制造业作为经济结构发展的重心，中长期相对确定。
2 供给层面。2018年以来，随着全球地缘政治环境变得不稳定，过去运行良好的全球化制造业分工正在遭遇越来越多扰动，这会让供给端更容易出现短缺甚至中断。
3 政策层面。未来很长一段时间，财政政策可能会替代货币政策成为政策的重心。从历史经验看，财政政策会更多支持制造业和产业政策；货币政策则更偏总量政策，过去更利于地产和消费。
这三个因素叠加，使得制造业有可能会出现持续的通胀。
任飞：
过去谈经济，大家经常会说需求不好，甚至会用“衰退”这样的词。但如果把目光聚焦到制造业，我更愿意用“复苏”甚至“繁荣”，来形容当前全球制造业的状态。
海外AI投资正如火如荼；国内制造业虽有一定分化，但和AI、新能源等新方向相关的投资仍然很好，并且还在加速。现阶段中美都非常重视AI和制造业，可以从以下几个角度去理解：
1 产业层面
AI和先进制造确实能够带来生产率的提升，毕竟人类历史上的很多技术进步，实际上都来自制造业中的技术进步。
虽然过去十几年全球技术进步一度有所放缓，但无论是为了国家竞争，还是为了进入下一个发展阶段，各国都非常清楚，必须要通过先进制造业提升生产效率，才能达到既定目标。AI在2023年前可能还有很多争议，但到2026年，几乎很少有人会质疑其对生产效率的提升能力。AI正在真实改变我们的工作方式，并多方面提高效率。
2 中美竞争
从2018年开始，中美关系从无边界合作，逐渐演变为竞争关系。当美国持续投资AI硬件方向，中国自然不会落后。最主要的是，中国在电力、供应链等基础条件上有明显优势。从两国竞争角度看，双方共同加大AI投资同样合乎情理。
任飞：
我认为不太会影响资本开支的上行趋势，但会影响投资结构和侧重点。
未来中美制造业的资本开支节奏跟两国所处的发展阶段相关。美国需要通过重建制造业繁荣，化解内部民意矛盾；中国也需要从中低端制造业向中高端制造业转型，寻找新的发展动力。
如果中美关系紧张，中国可能会在更关键的制造业环节进行额外投资；如果关系相对缓和，双方可能会在能够带来未来制造业繁荣的产业链上进行合作，各自负责更擅长的部分。但无论中美关系如何变化，两国都需要更加重视制造业投资。
而再投资又会消耗更多上游资源，也会支撑制造业再通胀或成为一个长期过程。这也是我特别看好制造业再通胀的原因。
任飞：
过去全球化下的制造业供给模式，是中国生产完后，再通过运输卖到全球。这种模式效率很高，也运行了很长时间。
但中美竞争开启之后，制造业供给端的不稳定性明显上升——有时候是关税，有时候是地缘冲突，有时候是能源和供应链扰动。美伊冲突就是一个例子，这类冲突会打断原本顺畅的全球供应链机制。
中国过去几年在储备方面做得相对充分，所以受到的冲击较小，但全球制造业正在从过去高效率的供给方式，转变为各自为战、更多考虑安全的供给方式。这也意味着供给端会出现很多意想不到的波动。即便一次冲突解决了，未来类似的供应链冲击也可能一波接一波地出现。
任飞：
相比几个月前，我对全球缺电的判断更加确定了，原因是AI发展更快了。
海外AI在加速，新的、更有效率的大模型不断涌现，Agent正在渗透到普通白领的日常工作中。国内算力也在进步，大厂和政府对AI的重视程度持续提升，一些大厂已经上调资本开支，只为跟上海外算力投入。
与此同时，电力供给的不稳定性也在加剧。例如美伊冲突后，卡塔尔一个大型天然气田被迫推迟到2027年投产。天然气是发电的重要原料，供给推迟意味着天然气发电供给端出现缺口。需求上调，供给又不断受到冲击，所以未来缺电困境大概率仍会持续。
任飞：
这个担心有一定道理，但这是在过去以货币政策为核心的宏观研究范式下得出的结论。过去大家习惯认为，货币政策宽松，宏观和市场就好；货币政策收紧，宏观和市场就不好。
但我认为财政政策对经济和市场的影响可能更加有效。原因在于，如果制造业出现再通胀，货币政策可能会受到掣肘。包括美联储、中国央行在内，都无法大幅放宽货币政策，否则通胀可能会变得更加严重。
而相较于控制通胀，财政政策更加关注居民生活、产业发展和生产秩序。更重要的是，财政政策更利好制造业和产业。很多财政政策本身就是针对特定产业进行补贴和支持，且货币政策会受制于通胀，所以在这种情况下，财政政策可能会成为倾向于被使用的选项。
任飞：
首先是制造业下游，尤其是以AI引领的高端制造业。因为制造业繁荣本身就是一个重要投资方向。
其次是中上游资源和材料。因为下游需求的量级和增长速度很快，而很多中上游资源和材料过去是按照传统需求来准备供给的，并没有准备好迎接如此大的新需求爆发。因此，在未来较长一段时间内，传统中上游能源和材料可能会出现明显的供需错配。
然后是为AI供电的燃气轮机。因为AI需要大量用电，传统电网可能又跟不上，所以市场开始关注，不过很多人关注的是燃气轮机的零部件和主机，但我们研究发现，燃气轮机中最缺的部分可能是“燃气”。
展望2028-2030年，如果AI对天然气的消耗真正起来，需求增量可能远大于全球同期能够释放的天然气供给增量。再叠加部分供给受到地缘冲突影响，未来天然气供需缺口可能会非常大。
任飞：
黄金的逻辑，更多和中国制造业优势相关。
在制造业再通胀过程中，中国基于能源、电力、供应链优势，在全球制造业复苏中占据的份额可能越来越大，从而带来出口改善和顺差增加。
顺差可以简单理解为出口赚到的钱，而顺差或外汇储备的配置方向，通常主要是债券和黄金。过去主要配置美债，但这几年美债配置占比在下降，黄金配置占比在增加。如果未来顺差持续提升，中国购买黄金的速度和规模也可能会进一步增加。
不只是中国，还有受益于能源价格上涨的中东、俄罗斯等地区，如果未来顺差增加，相比于购买美债，这些地区更可能增加黄金配置。带来的增量购买，可能抵消部分顺差受损国家的卖出，最终或推动全球央行购金速度加快。
最后总结下“制造业再通胀”这条宏观主线，由下游科技和AI带动高端制造业发展所引领，未来仍更可能会集中在科技制造，以及上游能源和材料方向上。投资者可以根据自己的偏好，在这些方向中进行一定选择关注。
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