最近读到一篇东吴证券题为《从“惩罚花钱”到“奖励成长”——A股如何重估Capex？》（注1）的报告，切入点是市场“审美”的变化，有点意思。
报告的测算结果是，在2019年报至2023年报披露后一年内，3年滚动成长性资本开支率（TTM）分类为“前1/2”的主体“股票区间收益率中位数”均明显低于分类为“后1/2”的主体。
但2024年报披露后一年内，与分类为“后1/2”的主体相比，3年滚动成长性资本开支率（TTM）分类为“前1/2”的主体“股票区间收益率中位数”高出约4.1个百分点。
2025年报披露后，“奖励”高“成长性Capex”的市场趋势仍在延续。
结论不复杂——A股对“成长性Capex”由“惩罚”转向“奖励”。此外，报告还指出，结合EPS、ROIC分析，A股“惩罚或奖励”高“成长性Capex”与上市公司的盈利表现关联度不高；真正重要的两大影响因素，分别是投资人情绪、产业趋势。
科技的进步、产业的发展，当然离不开持续、真金白银的投入。问题是，奖励的信号一旦发出，闻风而来的不只是真成长，也会有滥竽充数的“南郭先生”。
在情绪高涨的时期，“南郭先生”可以稳稳地混在乐队里。原因很简单，合奏时大家看上去都在认真吹竽，没有谁会要求“南郭先生”单独来一段独奏。但等到齐愍王来了，也就是情绪退潮、产业分化加剧的时候，那些只动嘴巴、没发出声音的“南郭先生”，就再也没法藏身，甚至还可能连带着让观众对整个乐队产生怀疑。
我们常说，好公司+好价格组合在一起，才能撑起一笔好投资。而一旦买贵了，就算公司本身质地优秀，也未必能在投资中有所获益。
但比买贵了更糟糕的是，在情绪高涨的时候，因为害怕错过（FOMO）、因为看到别人都在赚钱，匆忙买入了根本不会吹竽的“南郭先生”。
你可能会说，那么如何判断“南郭先生”？
我们的建议很朴素，即便是在情绪高涨的时候，也别只看“需求”的宏大叙事，还要认真审视“供给”。如果说“需求”决定了行业的天花板有多高，那么“供给”决定了为什么是A、而不是B最终收获颇丰。
市场的审美会变，情绪会起伏，产业趋势会更迭，但有些事情不容易变——那些真正在供给端形成壁垒的公司，才能守住阵地、甚至逆势扩张，成为时间的朋友。相反，那些只会蹭风口的“南郭先生”，即便一时风光，最终也会被潮水带走。
很多情况下，我们无法左右不同阶段市场的审美和情绪走势，但可以决定自己用什么样的尺子去丈量价值。
也正是这把尺子，决定了我们能赚什么钱，也决定了潮水退去时我们还在不在。
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注1：《从“惩罚花钱”到“奖励成长”——A股如何重估Capex？》，东吴证券，发布于2026年5月
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