股票风险溢价实际上已经消失。虽然这是一个值得关注的信号，但并不值得立即恐慌，特别是对于真正多元化的投资组合而言。
近几周，受强劲的第一季度财报和投资者对人工智能（AI）投资主题重拾信心的提振，股市屡创新高，其中半导体行业的涨势最为显著。
不过，尽管投资者对个别股份的需求看似永无止境，但并非所有信号都指向同一方向。从某种角度来看，股票相对于债券的吸引力，与千禧年之交的互联网泡沫时期一样低。
衡量美国大盘股吸引力的指标是股票风险溢价（ERP），即投资者预期从股票中获得的收益高于其从无风险债券（例如美国国债）中获得的收益。在过去二十年的大部分时间里，这一溢价都相当可观，为承担股票风险的投资者提供了回报。
如今，标准普尔500指数盈利收益率（以企业可得利润对比其股票估值之百分比）现时与美国国债收益率相若，以某些方式计算甚至较之为低，而上一次出现如此瞩目的现象，正是科网股泡沫如火如荼期间。
预警信号
在得出结论之前，需要对指标本身提出一些谨慎的看法。以传统方式衡量ERP以比较股票与债券的投资吸引力通常存在缺陷。债券到期收益率反映的是贴现率，将债券市价等同于获保证的固定现金流，意即投资者确知直至债券到期时将获得多少。相反，股票现金流并非确定的金额，且大部分随时日而增长。每年盈利复合增长10%的某一股票，与收益率为4.5%的某一债券根本上是完全不同的资产，即便以简略衡量使两者现在看来相若。基于此，现时股票估值为盈利的21-22倍算是高位，但仍远低于极端水平。
虽然如此，出现预警信号固然要留意。ERP上一次处于如此收窄的水平是在1990年代后期，当时ERP维持收窄的时间长于大部分人的预期，最终大幅扭转。由此得出的经验是，ERP为负数并非触发股市马上调整的因素，但压缩了容错空间。当表现优异的股票高度集中、当单一投资主题主导行情，以及当投资者所支付与所赚得的差额压缩时，一旦增长不及预期，投资组合将日渐容易受到ERP反转的冲击。
我们曾在本栏多次分析（包括题为《人工智能资本支出：并非全有或全无》、《人工智能：繁荣、爆破或两者皆是？》的文章），为何当前的市场环境不同于科网股年代，但我们也同意今天有些市场动态与1990年代后期存在诸多相似之处。指数权重集中于少数几家超大型科技股的程度，仍然处于历史性高位，而令人振奋、真实存在且持续推进的人工智能投资周期，是股票回报的主要来源，并获得较高溢价。我们并不否认这些因素，亦相信这一主题仍有发展空间，并可能在未来几个季度继续推动收益。但完全依赖人工智能的投资者面临着风险，而分散投资可以在不牺牲潜在收益的情况下降低这种风险。
扩大回报基础
那么明智的对策是什么样的呢？其目标应是在不显著减少回报潜力时，扩大可产生回报的基础。
让我们从债券开始。ERP之所以收窄，源于债券收益率在过去四年大幅上升，而不是股票估值下降。自2022年以来在多个关键的市场承压时刻，债券已不再是“对冲”股票风险的可靠工具，其中大部分原因与通胀压力持续升温导致长久期资产表现不佳有关。现在，市场对债券收益率的评估已回到较正常的水平，我们相信固定收益能够带来理想的绝对回报，且已大体恢复了原有的分散风险功能，因此债券顺理成章地是分散布局时的首选资产。
在固定收益之外，有几个领域也可以扩大股票投资的广度。举例说，路博迈资产配置委员会在最新一季度的展望中，偏好小幅增持美国大型股（因其盈利增长强劲和估值合理），并看好美国小型股与中型股。同时，我们相信维持投资于估值较具吸引力的国际股票也带来益处，而委员会现时小幅增持日本和新兴市场（包括中国、印度和巴西）股票。至于希望进一步平衡配置的投资者，也可以加入一些高流动性资产，以完善分散投资的工具。
以纪律应对动荡局势
我们认为，上述一切都不必大幅重整布局。它需要的其实是纪律——准确判断目前所处周期的阶段、尊重出现的ERP信号并明白其局限性，以及构建一个真正分散的投资组合。
人工智能超级周期可能延续，盈利可能继续超出预期。但最有把握的投资者，是那些不需要任何单一结果正确的人。这就是广度投资的意义所在——而现在，广度投资尤为重要。
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