各位投资者朋友:
这几天美股结束了前期单边上行的走势，进入高波动、强分化的结构性行情。宏观端利率预期反复摇摆，科技巨头走势显著分化，硬件板块完成一轮快速回调与超跌反弹。
具体来看，近一周美股核心指数震荡加剧，尤其是上周五的大幅调整，核心是受到利率政策预期变化的扰动：当日美国劳工局公布5月非农就业报告，数据显示，美国5月非农就业人口新增17.2万人，远超市场预期的8.5万人；前值经修正后为新增17.9万人，3月数据亦上修至21.4万人，两个月合计上修9.3万人。
这份看起来就业强劲的报告提升了市场对加息的预期，引发高估值板块大幅回调。但拆解数据结构、统计口径后可以发现，本次非农存在结构性水分、临时性扰动因素，在这17.2万新增人口中，有超过7万个岗位是由世界杯等特殊时段带动的休闲和酒店业等临时性就业支撑，属于典型的季节性、事件性短期用工需求，真实就业热度远低于账面数据，高增长态势或不具备中长期可持续性。
对于今晚将要公布的5月CPI，市场总体偏谨慎，昨晚美股继续跌宕起伏，包括白天的日韩市场，以及原油和黄金都是预防式下跌，因为资本市场永远是预期先行，买盘减少，自然短期卖出的力量就会占上风。数据究竟如何以及后续走向，还需保持密切观察。目前来看，预计年内加息的概率还是属于市场短期博弈升温、实质落地概率偏低。
首当其冲的科技板块也并非行业基本面恶化，而是前期上涨过快、宏观预期变化、业绩分歧引发的良性风险释放。尤其是快速上行的一些市场或板块，比如韩国市场，确实存在一定杠杆基金、交易型资金占比高，短期快速上涨后容易出现拥挤交易，也存在阶段性波动、回调甚至踩踏的风险，资金面和情绪面波动会更大。但我们的投资策略一以贯之，核心还是锚定基本面，只要行业景气度、需求逻辑不变，中长期趋势不会受短期杠杆资金扰动。在近期波动中，我们也可以发现，市场正在淘汰纯叙事性炒作，更聚焦于真正具备技术壁垒、订单落地、盈利增长的核心赛道与龙头企业。
对于之前我们多次聊到的存储，有些声音担忧未来随着中国产能大规模释放，会不会压制海外存储龙头的估值，我们的看法是，国内两存扩产短期也许会小幅冲击现货价格与市场情绪，但对海外龙头的实际业务与长期估值影响相对有限。核心原因在于地缘合规壁垒，部分企业处于美国实体清单内，很难进入海外云厂商 CSP数据中心市场，即便未来算力紧缺，被移出清单的概率也很低。两存新增产能主要承接国内溢出需求，这块市场本身利润可观，但和海外大厂的核心AI算力、海外云市场是分割开的。
当前全球存储需求里，数据中心占比已经过半，这部分市场基本被海外龙头占据较高市场份额”。同时韩国、日本等企业主动退出低端NAND市场，让出的份额恰好可以被国内存储承接，属于错位竞争。而且海外存储当前估值也不算高，本身就已比较充分纳入国产替代、周期下行的风险，所以国产产能释放较难改变海外龙头的盈利与估值修复逻辑。
另外，关于HBF、CXL内存池化等替代路径，这些技术业内也讨论很多，本质是通过大容量、低成本方案缓解HBM压力，但很难完全替代HBM。HBF、池化内存主要走传统PCIe总线，带宽、延迟远不及HBM；长文本推理虽对延迟敏感度下降，但KV Cache需要超大容量、极低延迟的内存支撑，HBM的性能壁垒短期很难被打破，HBF更多是和HBM互补，而非替代。
注：狄星华简历：17年证券从业年限，7年公募基金管理经验，CFA，上海大学世界经济学硕士。历任道琼斯咨询(上海)有限公司分析师，易唯思商务咨询有限公司高级分析师，国海富兰克林基金管理有限公司高级研究员。现任国海富兰克林基金管理有限公司国富全球科技互联混合(QDII)基金的基金经理兼高级研究员。 风险提示：本材料不作为任何法律文件。本公司承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人所管理的其它基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。本基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险和本金亏损，由投资者自行承担。投资者投资于本公司基金前应认真阅读相关的基金合同和招募说明书等文件，了解所投资基金的风险收益特征，并根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品。敬请投资者注意投资风险。
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